Épisode 58

Wayne Hosang sur les marchés des prêts à effet de levier

Wayne Hosang, directeur général et gestionnaire de portefeuille à Crescent Capital Group LP, parle des marchés des prêts à effet de levier, notamment de la manière dont les prêts à taux variable tiennent le coup dans le contexte actuel, ainsi que des facteurs que doivent considérer les investisseurs lorsqu’ils répartissent une partie de l’actif dans les prêts à effet de levier, les titres de créance ou les titres garantis par des prêts.

Steve Peacher : Bonjour chères auditrices et chers auditeurs. Ici Steve Peacher, président de Gestion SLC. Merci d’écouter cet épisode de Trois en cinq. Aujourd’hui, je suis en compagnie de Wayne Hosang de Crescent Capital, directeur général et gestionnaire de portefeuille au sein du groupe spécialisé dans les marchés financiers. Wayne se concentre surtout sur les prêts à effet de levier. Merci, Wayne, d’avoir accepté de vous entretenir avec moi aujourd’hui.

Wayne Hosang : Tout le plaisir est pour moi, Steve.

Steve Peacher : Donc, aujourd’hui, j’aimerais m’entretenir avec vous au sujet d’un aspect différent du marché des prêts à effet de levier, notamment du marché des prêts à taux variable, compte tenu du fait que la Réserve fédérale américaine augmente les taux de manière agressive, ce qui est une bonne chose. Selon moi, les gens se préoccupent tout particulièrement du risque de récession. Les marchés sont très mouvementés actuellement. Les marchés à risque ont reculé, du moins les marchés boursiers. Les écarts des obligations à rendement élevé se sont élargis. D’après vous, comment les marchés de prêts à taux variable ont-ils tenu le coup en 2022, compte tenu de ce contexte?

Wayne Hosang : Comme vous l’avez mentionné, Steve, les marchés sont très mouvementés, notamment en raison de l’inflation qui a atteint des niveaux records, le risque de stagflation ou de récession inquiète plus ou moins, selon le point de vue qu’on adopte. Mais, l’un des facteurs de risque qui revient constamment, mais qui est difficile à analyser, c’est le conflit militaire dans les marchés à l’échelle mondiale. Par ailleurs, il y a les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, bien qu’en Amérique du Nord, nous ayons presque oublié que ce problème persiste. La COVID-19 sévit encore dans certaines régions du monde, particulièrement en Chine, comme en témoignent les grands titres. Cela étant dit, dans ce contexte, je dirais qu’en général, les prêts à taux variable, les prêts à effet de levier, tout particulièrement, et même les titres garantis par des prêts ont tenu le coup relativement bien par rapport à d’autres catégories d’actif. Personne n’aime voir des résultats négatifs. Or, j’ai jeté un coup d’œil aux données. Les prêts ont affiché une bonne performance. Depuis le début de l’année, le rendement des prêts à effet de levier est de -1,5 % et celui des titres garantis par des prêts de ‑2,3 %. Et bien que nous n’aimions pas voir de résultats négatifs, si l’on compare ceux-ci aux résultats d’autres catégories d’actif, par exemple, les obligations à rendement élevé, qui ont affiché un rendement de ‑8,2 %, et les obligations de première qualité, qui ont affiché un rendement inférieur à ‑12 %, l’on se rend compte que, d’un point de vue relatif, ces catégories d’actif ont tenu assez bien le coup. Et, je crois que ce qui a principalement stimulé ces rendements, ce n’est pas le crédit, mais la gestion de la duration et les titres à taux variables.

Steve Peacher : D’après ce que vous dites, nous devons en déduire que pour les investisseurs à long terme, il est presque impossible d’être à l’abri des aléas du marché, car même s’ils placent leur argent dans la trésorerie, l’inflation accrue érode la valeur de leurs avoirs en espèces. Et, si dans le passé, ils ont pu se servir des obligations comme valeur refuge, ce ne sera pas le cas cette fois-ci. Aujourd’hui, les investisseurs envisagent plutôt d’investir dans des instruments à taux variable, des prêts à effet de levier ou des titres garantis par des prêts. Que devraient-ils prendre en considération dans le contexte actuel?

Wayne Hosang : C’est une bonne question. En fait, j’aimerais faire une autre observation, en plus de celles que j’ai partagées plus tôt, en ce qui a trait aux instruments aux différentes cotes disponibles dans les titres garantis par des prêts et les prêts à effet de levier, cela afin de démontrer combien les portefeuilles peuvent tirer profit des instruments à taux variable. Le rendement depuis le début de l’année de la catégorie comportant le plus bas risque dans le marché des prêts, en l’occurrence les émissions cotées CCC, est d’environ -6 %. Pour ce qui est des titres garantis par des prêts, qui sont cotés B ou BB, le rendement est aux environs de -3,5 %. Une fois de plus, lorsque l’on compare ces rendements à ceux des obligations de première qualité ou des marchés émergents, qui ont reculé de plus de 9 %, les instruments à taux variable sont de loin les plus avantageux. Quant à la façon que je suggère d’ajouter des titres à taux variable dans les portefeuilles, prenons d’abord l’exemple de portefeuilles d’obligations de première qualité, dans lesquels les titres garantis par des prêts peuvent procurer une bonne diversification. De plus, les titres à taux variable contribuent à gérer la duration. Soit dit en passant, nous utilisons habituellement une duration d’environ 0,25 an, la raison étant que le LIBOR et le SOFR sont révisés tous les trois mois. Si l’on compare la duration d’un prêt ou d’un titre garanti par un prêt à celle d’une obligation à rendement élevé, dont la duration moyenne est probablement de près de 4 ans, ou à celle d’une obligation de première qualité dont la duration est de plus de 4 ans, l’on se rend compte qu’ils sont véritablement très efficaces pour gérer la duration dans un portefeuille. En fait, tant la pondération de titres garantis par des prêts que celle des obligations de première qualité procurent une assez bonne valeur relative. Par exemple, le rendement actuel des titres garantis par des prêts cotés A est de près de 6 %; je suis donc certain qu’ils se rapprochent étonnamment des obligations de première qualité cotées A. Bref, les titres garantis par des prêts servent à gérer la duration et à couvrir contre le risque de taux d’intérêt dans un portefeuille d’obligations de première qualité, en plus de procurer une certaine valeur relative grâce aux coupons plus élevés des titres garantis par des prêts. Quant aux portefeuilles composés d’obligations de moindre qualité, je me tournerais vers les prêts à effet de levier. D’après moi, tout portefeuille composé d’obligations de moindre qualité devrait avoir une pondération de prêts à effet de levier. Il s’agit, d’abord et avant tout, de gérer la duration, surtout dans le cas des portefeuilles d’obligations à rendement élevé. Puis, il faut gérer le risque de crédit, surtout dans le cas des portefeuilles composés d’obligations de moindre qualité. Pourquoi devriez-vous investir dans les prêts plutôt que dans les obligations? Les prêts sont dans les tranches supérieures de la structure de capital et ils sont sûrs. Bien que le rendement d’un prêt non garanti coté B soit inférieur à celui d’une obligation à rendement élevé cotée B, le prêt non garanti se trouve dans une tranche supérieure de la structure de capital. Donc, si les marchés reculent et que cela entraîne des défauts de remboursement, ces prêts tendent à mieux recouvrer les pertes. Donc, les prêts à effet de levier sont assurément une bonne solution de rechange aux obligations à rendement élevé, mais cela dépend de la perspective des gestionnaires de portefeuille. Cependant, ils devraient tenir compte du fait que les investisseurs se préoccupent actuellement beaucoup du risque de crédit.

Steve Peacher : Attardons-nous un peu sur le risque de crédit. Les principales préoccupations des investisseurs, lorsqu’ils envisagent d’augmenter leur répartition d’actifs dans les prêts à effet de levier ou d’investir dans ceux-ci, sont le risque de ralentissement économique, les répercussions potentielles sur la qualité du crédit et les risques de défaut de remboursement. Compte tenu de l’incertitude économique, de certains facteurs macroéconomiques et du risque de crédit, quelle est votre perspective des prêts et des titres garantis par des prêts?

Wayne Hosang : Vous n’êtes pas la première personne à m’avoir posé cette question dernièrement. Pour les fans de Superman, le défaut de remboursement est la kryptonite de l’investissement privé, particulièrement des obligations de première qualité. Donc, nous devrions plutôt nous demander quelle est la perspective des défauts de remboursement dans un contexte de récession, et à quel type de récession nous ferons face. À l’heure actuelle, le taux de défaut de remboursement est, croyez-le ou non, de moins de 50 points de base sur les douze derniers mois, par rapport à près de 3 % en moyenne sur les trente dernières années. Le taux de défaut est donc très bas par rapport à la moyenne. La plupart des stratèges, auprès desquels nous menons des sondages tous les quelques mois afin de connaître leurs perspectives des taux de défaut de remboursement, pensent que, compte tenu du risque de récession en 2023, les taux de défaut de remboursement augmenteront jusqu’à environ 1,75 % - 2 %. Or, cela est encore sous la moyenne à long terme et, en supposant que le taux de défaut de remboursement est de 50 cents sur chaque dollar, est en fait plus élevé. Autrement dit, l’on parle d’une perte de crédit de 1 % dans un portefeuille dont le taux de défaut de remboursement est dans la moyenne. En outre, si les écarts de taux s’élargissent durant la récession, par exemple, d’un pour cent pour atteindre 8 % – les produits sur les prêts sont actuellement d’environ 7 % - cela représente un risque de crédit de 1 %. Vous obtenez un rendement de 7 % de cette catégorie d’actif qui a toujours été très peu volatile. Selon moi, cela est une bonne valeur relative. Personne ne sait à quel genre de récession nous ferons face, et c’est la question que tout le monde se pose. Mais, si l’on suppose qu’elle sera modérée, hormis quelques perturbations au cours de l’année prochaine, je crois que les prêts tiendront le coup, de même que les titres garantis par des prêts. En toute franchise, cela dépend à quel niveau de la structure de capital vous investissez. Les titres garantis par des prêts cotés AAA n’ont jamais fait l’objet de défaut de remboursement. Durant la Grande Récession, les obligations de première qualité ont fait l’objet de défaut de remboursement, notamment les obligations de sociétés cotées AAA. On pourrait s’attendre à ce que les titres garantis par des prêts se situant dans les niveaux supérieurs de la structure de capital offrent une plus grande sûreté. Or, je crois que là où cela se complique, c’est que les obligations de moindre qualité cotées BB, dont seulement de 3 à 5 % des actifs sont couverts, pourraient être affectées si le taux de défaut de remboursement est plus élevé que celui auquel nous avons fait référence plus tôt. Mais, je crois que, en fin de compte, si vous investissez dans les titres garantis par des prêts, vous devez prendre en compte l’évaluation à la valeur du marché, car ces tranches de la structure de capital tendent à être plus petites et, par conséquent, leurs prix tendent à fluctuer un peu plus que ceux de titres équivalents dans le marché des obligations de première qualité.

Steve Peacher : Ceux qui investissent dans les titres garantis par des prêts cotés AAA vont certainement espérer que ceux-ci continueront de ne pas faire l’objet de défaut de remboursement. Je me croise les doigts et je touche du bois pour eux! Comme je vous l’ai déjà mentionné avant que nous enregistrions cet épisode, j’aimerais vous poser une question surprise avant de terminer notre entretien. En tant que spécialiste de longue date des prêts à effet de levier et des marchés du crédit – j’ai moi-même de nombreuses années d’expérience dans le marché des obligations à rendement élevé – vous savez, tout comme moi, que l’on ne peut pas éviter de commettre des erreurs en investissant dans ce marché. Quelle est, d’après vous, la plus grosse erreur que vous avez commise en ce qui a trait aux prêts à effet de levier?

Wayne Hosang : Je croyais que c’était une question personnelle?

Steve Peacher : Bien, je considère cette question personnelle, étant donné que je vous demande de parler de la plus grosse erreur que vous avez commise. Pour ma part, je saurais comment répondre à une telle question, mais…

Wayne Hosang : Je répondrais que ma plus grosse erreur a été d’avoir eu une trop grande conviction dans un placement en particulier et de ne pas m’être fié à mon instinct. J’étais très jeune quand j’ai commencé ma carrière en tant qu’investisseur de crédit, bien avant la crise financière. À l’époque, le secteur du logement à Las Vegas était en plein essor. Un lac devait même être aménagé. Un projet monstre que l’on croyait à toute épreuve. Et, bien que le marché du logement avait déjà montré des signes inquiétants d’échauffement, j’ai continué de croire dans le projet, et j’ai perdu de l’argent.

Steve Peacher : Pour ma part, dans les années 1990, j’avais investi dans une obligation qu’on m’avait fortement recommandée, et l’émetteur a fait faillite à deux reprises!

Wayne Hosang : Cela démontre bien qu’on ne peut pas gagner à tout coup.

Steve Peacher : Merci, Wayne, d’avoir pris le temps de répondre à mes questions. Je remercie également nos auditeurs d’avoir écouté cet épisode de la série Trois en cinq.

Wayne Hosang : Merci, Steve.

 

Bloomberg, 2022. JP Morgan, 2022. S&P LCD Research, 2022.

 

Ce balado est destiné uniquement aux investisseurs institutionnels. Les renseignements fournis dans ce balado ne doivent en aucun cas tenir lieu de conseils particuliers d’ordre financier, fiscal, juridique ou comptable ni en matière d’assurance et de placement. Ils ne doivent pas être considérés comme une source d’information à cet égard et ne constituent pas une offre d’achat ou de vente de valeurs mobilières, ni de services d’assurance ou de placement. Les investisseurs devraient obtenir l’avis d’un conseiller professionnel avant de prendre une décision en fonction des renseignements fournis dans ce balado. Ce balado peut contenir des renseignements ou des énoncés qui tiennent compte d’attentes ou de prévisions liées à des événements futurs. Les énoncés prospectifs sont de nature spéculative et peuvent faire l’objet de risques, d’incertitudes et d’hypothèses qui pourraient différer de façon importante des énoncés. Par conséquent, n’accordez pas de confiance excessive à ces énoncés prospectifs. Toutes les opinions et tous les commentaires formulés sont susceptibles de changer sans préavis et sont présentés de bonne foi sans responsabilité légale.