Balado Trois en cinq

Épisode 14 : Trois questions sur les taux d’intérêt pour Randall

Steve s’entretient avec Randall Malcolm, directeur général principal et gestionnaire de portefeuille, titres à revenu fixe, émissions publiques, Gestion SLC, pour discuter des anomalies concernant les taux d’intérêt, des attentes par rapport à la courbe de rendement et des écarts de crédit sur les marchés canadiens et américains de titres à revenu fixe (transcription en français seulement). 

Steve Peacher : Bonjour à tous et merci d’être là pour cet épisode de Trois en cinq. Je m’appelle Steve Peacher et je suis le président de Gestion SLC. Je suis ravi de discuter avec Randall Malcolm aujourd’hui. Randall est gestionnaire de portefeuille principal au sein de notre pupitre des obligations canadiennes et il s’occupe autant du fonds général de la Sun Life que des portefeuilles d’institutions de partout au Canada. Randall, merci d’avoir accepté de nous parler quelques minutes aujourd’hui.

Randall Malcolm : Merci de m’avoir invité.

Steve Peacher : Présentement, nous voyons quotidiennement dans les journaux des annonces concernant l’inflation et différentes mesures indiquant la progression de l’inflation. Toutefois, il en découle un phénomène qui m’a semblé plutôt étrange. Au cours des derniers mois, alors que les mesures montraient une accélération de l’inflation, les taux d’intérêt ont plutôt fluctué à la baisse. Aidez-moi à comprendre ce qui se passe.

Randall Malcolm : Bien Steve, nous avons connu une année remarquable ainsi qu’un changement d’attitude. La différence entre le premier trimestre et le deuxième trimestre est plutôt spectaculaire. Au début de l’année, l’inflation suscitait des préoccupations, alors qu’au deuxième trimestre, la croissance économique inquiétait davantage. Au cours du premier trimestre, nous avions l’impression que les marchés commençaient à anticiper une coupure franche avec le virus. Malheureusement, la pandémie n’a pas simplement disparu. Nous ne serons pas pleinement vaccinés tant que nous ne serons pas tous vaccinés. Alors que les variants ont le champ libre pour aggraver la situation, il est probable que nous continuerons de voir des variants hautement transmissibles, comme le Delta, qui réussiront à contrer la résistance que nous leur offrons. C’est ce qui se passe en ce moment, nous l’avons vu avec les Olympiques. C’est un rappel quotidien que la COVID-19 est encore un enjeu planétaire. Nous avons vu des paramètres de marché réellement uniques au cours des 18 derniers mois de pandémie. L’intervention des banques centrales pour assurer un assouplissement quantitatif est sans précédent. Nous avons vu d’importants changements dans les habitudes de consommation à l’échelle mondiale. De plus, les chaînes d’approvisionnement font face à des défis comme des problèmes de livraison et de main-d’œuvre, et le prix volatil des produits de base. Vous savez, le système a encore une grande quantité d’épargne et nous pouvons le constater en regardant la valeur des actifs traditionnels, la hausse de la valeur des obligations ainsi que la hausse relative de la valeur des actions. Nous voyons aussi des preuves d’excédents dans les catégories d’actifs non traditionnels comme les jetons non fongibles et les monnaies de remplacement. Alors que les consommateurs se constituent de l’épargne additionnelle, il semble que les entreprises auront un peu plus de facilité à leur transférer la hausse des coûts d’approvisionnement. Pendant tout ce temps, les banques centrales continuent de nous raconter que l’inflation est transitoire et gérable. Pour y arriver, elles doivent augmenter l’inflation pour promouvoir une relance plus inclusive. Il semblerait vraiment que les marchés aient mordu à l’hameçon. Présentement, nous voyons un taux d’inflation d’équilibre à 10 ans de 170 pour les obligations à rendement réel du Canada. Ce taux est inférieur au rendement moyen sur 20 ans de 1,8¹. Il est également inférieur de 55 points de base par rapport aux TIPS américains² et bien en deçà du taux d’inflation globale actuel. Les marchés obligataires semblent donc réellement croire que l’inflation est transitoire et très gérable. 

Steve Peacher : Lorsqu’on examine les taux d’intérêt, on se rend compte qu’ils ont diminué plus tard, alors qu’ils étaient plus élevés au début de l’année. Cela signifie donc que la courbe des taux d’intérêt s’est accentuée. Je sais qu’en tant qu’investisseur en obligations, c’est un aspect auquel vous pensez beaucoup. Quelles sont vos attentes par rapport à la forme de cette courbe si vous vous projetez, disons, dans un an ou plus loin encore? 

Randall Malcolm : Nous examinons présentement la courbe en deux temps, en tenant compte d’un horizon à court terme et d’un horizon à long terme. Nous croyons que la politique restera accommodante plus longtemps que d’habitude puisque notre banque centrale souhaite une relance inclusive pour la première fois. Nous commençons réellement à voir des politiques anormales pour des durées anormales qui diminuent graduellement à mesure que nous retournons lentement à une économie plus normale malgré le fait que la banque centrale (la Fed) commence à vouloir réduire les programmes d’assouplissement quantitatif et que la Banque du Canada a déjà commencé à le faire. Donc, à court terme, nous verrons les échéances à plus long terme faire grimper la courbe de rendement encore plus haut au Canada et aux États-Unis alors que la courbe s’accentuera à la suite de la disparition d’un acheteur important sur les marchés des obligations fédérales autant aux États-Unis qu’au Canada. Puis, les marchés se rétabliront à la suite d’une évaluation technique et se concentreront sur les fondamentaux de l’économie, ce que nous n’avons pas vu depuis longtemps. Des ralentissements sont à prévoir avant la normalisation des taux à un jour des banques centrales. On ne s’attend pas à ce que les taux à un jour bougent avant la fin de 2022, voire le début de 2023. Lorsque les taux à un jour commenceront à revenir à la normale, le niveau brut augmentera un peu alors que les mesures de relance cesseront. La courbe de rendement devrait alors s’aplatir légèrement. Donc Steven, je crois que nous verrons d’abord la courbe s’accentuer en raison des échéances à long terme, puis s’aplatir en raison de l’horizon à court terme.  

Steve Peacher : Randall, parlons un peu des écarts de crédit. Évidemment, il s’agit d’un marché que vous tenez à l’œil et nous avons vu les écarts de crédit se resserrer de manière spectaculaire pendant la pandémie, probablement plus que les gens ne l’espéraient en raison d’une situation économique meilleure que prévu. Pensez-vous que les écarts de crédit poursuivront leur progression ou croyez-vous plutôt que le crédit est surévalué?

Randall Malcolm : D’un point de vue mondial, les écarts de crédit aux États-Unis et en Europe sont très serrés en regard de leurs niveaux historiques. Le marché canadien du crédit a encore la possibilité de se resserrer. Toutefois, d’un point de vue réaliste, en considérant la façon dont la qualité du crédit sur le marché nord-américain a évolué et la façon dont la durée s’est prolongée, le risque et le crédit sont plus élevés globalement. Nous avons des écarts très serrés en Amérique du Nord, sans même tenir compte des changements sur le marché. Un des plus gros changements concerne la tendance et la qualité du crédit dans les indices. Les cotes ont connu une diminution globale en raison des émetteurs qui continuent de trouver un public plus réceptif aux crédits moins bien cotés dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Nous voyons cette situation depuis quelque temps maintenant. À mesure que les taux diminuent, les investisseurs cherchent de plus en plus à bonifier leur rendement. Il reste encore des titres individuels intéressants, mais les risques sont certainement orientés vers l’élargissement des écarts, alors les investisseurs doivent être très sélectifs. Il n’est pas inhabituel actuellement de voir des écarts de crédit des obligations de sociétés plus serrés qu’ils ne l’étaient avant la pandémie. 

Steve Peacher : J’ai une dernière question, Randall, qui n’a rien à voir avec les taux d’intérêt. J’ai été surpris de découvrir qu’une personne prudente comme vous était aussi un grand amateur de motocross. Alors j’aimerais savoir, comme tout le monde d’ailleurs, comment vous en êtes venu à faire du motocross?

Randall Malcolm : Bien Steve, j’en fais depuis que je suis petit et c’était mon rêve d’avoir différents modèles de motos. Ma famille pratique aussi ce sport, alors nous roulons ensemble sur les pistes. Nous nous amusons beaucoup.  

Steve Peacher : Je penserai à vous la prochaine fois que je regarderai les X Games. Merci, Randall, d’avoir pris le temps de nous expliquer certaines des anomalies sur les marchés de titres à revenu fixe et merci à tous d’avoir été à l’écoute de cet épisode de « Trois en cinq ».

Randall Malcolm : Merci beaucoup, Steve, de m’avoir invité.

¹ https://www.banqueducanada.ca/marches/adjudications-de-titres-du-gouvernement/ratio-dindexation/?_ga=2.159509757.1129073164.1628608624-1730834376.1628608624 

² https://www.wsj.com/market-data/bonds/tips  

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