Balado Trois en cinq

Épisode 7 : Trois questions sur le marché des obligations à rendement élevé pour John

Steve s’entretient avec John Fekete, chef des marchés des capitaux à Crescent Capital Group, pour discuter des valorisations, des émissions et des taux de défaillance des titres à rendement élevé (transcription en français seulement).

Steve Peacher : Bonjour à tous et merci d’être à l’écoute. Je m’appelle Steve Peacher et je suis le président de Gestion SLC. J’anime « Trois en cinq », une série de balados dans le cadre desquels nous posons trois questions à des spécialistes de différents champs d’expertise de notre société. Dans ce nouvel épisode, je suis heureux de m’entretenir avec John Fekete, chef des marchés des capitaux à Crescent Capital. Merci d’avoir accepté notre invitation, John.

John Fekete : Merci Steve.

Steve Peacher : John, tu supervises un groupe qui investit notamment dans les obligations à rendement élevé, marché où les écarts se sont beaucoup resserrés depuis un an, peut-être davantage qu’on l’aurait prévu au début de la pandémie il y a un an. Que penses-tu des valorisations de ces titres? Les écarts se sont-ils trop resserrés et ce marché offre-t-il une valeur intéressante compte tenu des écarts actuels?

John Fekete : C’est une question qu’on nous pose souvent ces jours-ci. Pour répondre, je commence toujours par renvoyer aux fondamentaux, qui sont très solides à l’heure actuelle. On s’attend à une croissance de 7 % ou 8 %¹ du PIB cette année, conjoncture hautement favorable pour le crédit, avec très peu de sociétés sous tension ou à risque de défaut. À mon avis, tout ceci favorise les catégories d’actif axées sur la valeur comme les obligations à rendement élevé. Les valorisations sont tendues et ne sont certainement pas aussi intéressantes que nous le voudrions, et j’entends bien des gens ancrer leur évaluation sur la situation qui régnait avant la COVID-19. Or, je soulignerai que le marché actuel n’a pas de précédent dans l’histoire, en ce sens que l’économie américaine n’avait jamais bénéficié d’un tel soutien monétaire et budgétaire. Par conséquent, je ne suis pas certain qu’il faille prendre les valorisations d’avant la pandémie comme point de référence. Pourrions-nous connaître un recul? Certes, mais à mon avis, il serait léger et de courte durée compte tenu de l’abondance des liquidités dans le système.

Steve Peacher : Actuellement, les nouvelles émissions sont nombreuses, et je vois là le signe d’une bonne tenue générale du marché des obligations à rendement élevé. Cependant, comme toi et moi en parlions la semaine dernière, une société a procédé à une émission substantielle de titres à rendement élevé pour financer l’achat de bitcoins. Compte tenu de cette pléthore d’émissions et de l’usage qu’on en fait, que penses-tu du marché des nouvelles émissions et as-tu l’impression qu’il commence à donner des signes d’effervescence?

John Fekete : Comme toi, je considère que le fait que des emprunteurs et des prêteurs arrivent à s’entendre pour financer des fusions et acquisitions axées sur la croissance est un signe de bonne tenue du marché. En soi, l’abondance des émissions d’obligations de sociétés ne m’apparaît donc pas négative. J’estime d’ailleurs que les émissions particulièrement nombreuses de la dernière année ont eu un effet bénéfique. Pourquoi? Parce qu’elles ont permis aux emprunteurs de consolider leurs liquidités et de se défendre contre les conséquences des fermetures et des perturbations liées à la COVID-19. La multiplication des émissions peut certes devenir préoccupante à long terme, et nous surveillons la situation de près. Cependant, à cet égard, la bonne nouvelle est que la modicité des taux d’intérêt permet à ces emprunteurs à rendement élevé d’assurer le service et le refinancement de leurs dettes à des conditions relativement abordables, d’où une dynamique qui m’apparaît saine pour l’instant.

Steve Peacher : Les intervenants du marché des obligations à rendement élevé surveillent évidemment les taux de défaillance. Ces taux sont beaucoup moins imposants qu’on s’y attendait au début de la pandémie il y a un an. À mon avis, ceci s’explique en partie par le fait que l’économie a été plus vigoureuse que d’aucuns le prévoyaient. Mais je te soumets que cette rareté des défaillances est également attribuable à l’augmentation de l’endettement des sociétés qui ont emprunté pour maintenir leur liquidité. Cette situation pourrait-elle avoir un effet à retardement sur le crédit qui se tendrait d’ici deux ou trois ans parce que les sociétés sortent de la pandémie plus endettées qu’elles l’étaient au début de la crise, et ce, même si les taux de défaillance n’ont pas été élevés?

John Fekete : De toute évidence, le taux de défaillance sur les obligations de sociétés est loin d’être aussi imposant qu’on le redoutait l’an dernier. Je me souviens qu’au deuxième et troisième trimestres de 2020, de nombreux stratèges s’attendaient à ce que le marché des obligations à rendement élevé connaisse un taux de défaillance de 10 % ou 15 %, ce qui aurait été énorme. Or, ce taux a plutôt plafonné autour de 6 % ou 7 %², chiffre certes élevé, mais beaucoup moins qu’on le craignait. Je crois qu’une dynamique inverse est actuellement à l’œuvre : les défaillances diminuent à la faveur de l’accélération de la croissance des revenus et des bénéfices et de l’assainissement des bilans. De fait, il y a plus de hausses que de baisses des cotes de crédit. Je ne m’attends donc pas de sitôt à une nouvelle vague de défaillances. Comme nous en avons parlé tout à l’heure, des marchés favorables ont permis à ces emprunteurs d’effectuer un nombre record de nouvelles émissions pour refinancer leurs emprunts et en reporter l’échéance dans quatre ou cinq ans. Par conséquent, sur le plan des défaillances, l’horizon m’apparaît assez dégagé durant les deux ou trois années qui viennent; le mur se dressera dans quatre ou cinq ans lorsque toutes ces nouvelles émissions commenceront à arriver à échéance.

Steve Peacher : Si je résume bien tes propos, tu nous dis essentiellement que le marché s’appuie sur des fondamentaux assez solides et que cette situation devrait persister pendant un certain temps. En terminant, permets-moi de te poser une question qui ne se rapporte pas aux obligations à rendement élevé. Je sais que tu es amateur de vin. Dans une perspective d’investissement, comment juges-tu le marché du vin? Compte tenu du prix payé actuellement pour les grands crus, estimes-tu qu’il s’agit là d’un bon endroit où placer de l’argent ou que le marché est surévalué?

John Fekete : À l’instar d’autres réserves de valeur comme les œuvres d’art, les bijoux, les jetons non fongibles et les bitcoins, le vin a assurément profité de la conjoncture présente et de l’abondance des liquidités. Il s’agit d’une ressource rare. Il n’y a qu’une cuvée par année et une fois qu’elle est écoulée, vous savez que la qualité de la suivante dépendra des caprices de la météo. C’est donc un marché délicat, mais il n’y a aucun doute que le vin s’est beaucoup apprécié comme les autres actifs. Et comme dans les autres catégories d’actif, il est très difficile de trouver une valeur intéressante. Il y a peu de vins axés sur la valeur. Les vins californiens offraient une telle valeur, mais ce n’est plus le cas puisqu’un bon cabernet coûte plus de 100 $. Donc, vous devez faire vos devoirs pour trouver une bonne occasion.

Steve Peacher : C’est comme dans n’importe quel marché. Merci, John, d’avoir pris le temps de nous parler et merci à tous d’avoir été à l’écoute de ce nouvel épisode de « Trois sur cinq ».

John Fekete : Merci, Steve, de m’avoir invité à cet entretien.
 

¹ https://www.businessinsider.com/economic-outlook-gdp-growth-biden-stimulus-infrastructure-plan-recovery-goldman-2021-3

² https://www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/us-leveraged-loan-default-rate-expected-to-peak-at-6-6-8211-lcd-survey-60554195#:~:text=For%20year%2Dend%202020%2C%20loan,twelve%20months%20ending%20September%20202
 

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