La nouvelle de l’élimination par le gouvernement des ORR de son arsenal de financement nous a conduits à réexaminer certaines de nos recherches de réplication sur l’inflation. Nous avons analysé un large éventail de stratégies pour répliquer l’indice des prix à la consommation (IPC) canadien, allant de l’utilisation des IPC d’autres pays à la prise en compte de différents paniers d’achats, des indices boursiers et de l’immobilier. En fin de compte, le principe du rasoir d’Occam semble tenir, une exposition partielle à l’IPC américain étant une solution à privilégier pour reproduire l’inflation canadienne. Par conséquent, nous étudions actuellement les avantages potentiels d’une solution qui investit tactiquement à la fois dans des ORR canadiennes et des TIPS de couverture américains pour offrir une couverture plus liquide pour l’IPC canadien.

Réflexion : La demande était-elle vraiment « faible » pour les ORR?

Le gouvernement du Canada a parlé de « faible demande » comme élément clé dans sa décision de mettre fin aux émissions d’ORR. Nous avons étudié quelques points de données clés pour mieux comprendre. Avant que la décision ne soit prise, les ORR, comme catégorie d’actif, étaient celles qui avaient fait l’objet du moins grand nombre d’émissions dans le budget de l’exercice 2022–2023 (0,4 %), parmi toutes les autres catégories d’émissions d’obligations par le gouvernement du Canada. En montant en dollars, les émissions d’ORR sont demeurées relativement stables. Mais les émissions d’obligations nominales ont augmenté de manière notable au cours des dernières années.

 Sources : Gouvernement du Canada, Banque du Canada

Étant donné que la majeure partie de la croissance des emprunts d’État récents a été obtenue par l’émission d’obligations nominales, pourquoi la réduction des emprunts a-t-elle été obtenue avec la cessation des émissions d’ORR? Dans le passé, les changements dans le taux d’inflation neutre ont donné un indice des niveaux d’émission d’ORR.
 

Historique d’enchères des ORR

Sources : Banque du Canada, Statistique Canada.

Nous voyons d’après le tableau que lorsque le taux d’inflation neutre (bleu) était d’environ 2,5 % en 2007, le gouvernement a augmenté l’émission d’ORR. Comme le taux d’inflation neutre est passé sous la barre des 1,5 % en 2019, le gouvernement a décidé d’en réduire l’émission. Cela suggère que le gouvernement utilisait un seuil de taux d’inflation neutre approximatif de 2 % pour déterminer s’il haussait ou diminuait l’émission d’ORR. Toutefois, ces derniers mois, le taux d’inflation neutre n’a pas cessé d’augmenter et a même dépassé les 2 % lorsque la décision de mettre fin aux émissions d’ORR a été prise. Cela suggère que le gouvernement n’est peut-être plus d’avis qu’un seuil statique de 2 % est suffisant et qu’il tient peut-être compte du risque d’inflation au moment de l’émission.

Le graphique précédent comprend une mesure annualisée de l’inflation dans les cinq années précédant l’émission d’une ORR (rouge). Cette mesure a dans le passé suivi la tendance du taux d’inflation neutre. Plus récemment, nous avons observé que le taux d’inflation neutre n’avait pas grimpé au même rythme que l’inflation annualisée sur cinq ans. Par conséquent, le gouvernement du Canada ne se sent peut-être pas dédommagé de manière appropriée pour le risque d’inflation pris en émettant des ORR comparativement à des obligations nominales de durée similaire. Bref, la demande n’existe peut-être pas au prix auquel le gouvernement est prêt à émettre les ORR.

Si l’on considère l’impact du taux d’inflation neutre sur les coûts de financement du gouvernement, il est utile de se rappeler que les ORR ne représentent actuellement que 6 % des montants en circulation. Nous croyons qu’il est tout aussi important que le gouvernement du Canada tienne compte d’autres facteurs quand il prend des décisions ayant des répercussions sur la liquidité du marché des ORR. Pensons, entre autres, à l’importance de ce marché pour les régimes de retraite avec des rentes liées à l’inflation.

En cas de baisse de la liquidité dans le marché des ORR, les investisseurs peuvent utiliser d’autres catégories d’actif pour couvrir le risque d’inflation. Pour ce qui est des autres placements qui peuvent reproduire l’inflation canadienne, pensons par exemple aux obligations indexées à l’inflation d’autres pays (surtout des titres du Trésor américain indexés sur l’inflation [TIPS]) et aux swaps indexés sur l’inflation. De plus, l’immobilier et les infrastructures présentent de solides propriétés de couverture contre l’inflation sur de longues périodes.