Kreshma Jankee Boodhun: Bienvenue à notre série de balados À la croisée des marchés : bilan & perspective. Dans l’épisode d’aujourd’hui, nous parlerons des revenus fixes publics.
En particulier, nous discuterons des perspectives pour les crédits de qualité investissement et non-investissement, les actifs titrisés et le marché des investissements institutionnels dans son ensemble. Je suis Kreshma Jankee Boodhun, directrice principale des relations clients chez Gestion SLC. Je suis en compagnie de Christophe Frappier-Hudon, directeur dans l’équipe des gestionnaires de portefeuille des revenus fixes publics, Steve Guignard, directeur principal dans l’équipe des Solutions pour les Clients, et Tarek Muhtadi, directeur associé dans l’équipe des produits structurés aux États-Unis. Merci à vous tous d’être avec nous aujourd’hui. Commençons par parler des investisseurs obligataires canadiens. Christophe, pourrais-tu nous expliquer les principales différences entre les marchés obligataires canadien et américain du point de vue d’un investisseur domestique?
Christophe Frappier-Hudon: Merci. Oui, avec plaisir. Merci, Kreshma. La première chose qui différencie le marché américain, c’est la grosseur. On sait que le marché américain est gros, mais pour vous donner le contexte : le PIB des États-Unis représente environ le quart du PIB mondial, et la proportion d’obligations publiques américaines est encore plus grande que ça. Donc, il y a 40 % des obligations publiques dans le monde qui sont émises aux États-Unis. Pourquoi? Traditionnellement, les Américains ont utilisé beaucoup le marché public pour se financer eux-mêmes, et les compagnies internationales ont utilisé le marché américain pour émettre de la dette (donc en dollars US). D’une certaine façon, on a tendance à dire que la liquidité du marché attire plus de liquidités. Il faut aussi ajouter que le système légal américain et les réglementations en place sont favorables. Elles sont aussi très bonnes au Canada, mais, à l’échelle mondiale, le système des États-Unis pour les obligations est très bon, donc c’est un avantage pour ce marché. Ce que ça veut dire pour un investisseur canadien? Plus de liquidités, plus de diversification dans ce marché, notamment au niveau des émetteurs – donc, il y a beaucoup plus d’émetteurs qui sont là. Il y a une plus grande diversité des cotes de crédit – il y a des cotes qui n’existent pratiquement plus au Canada, comme les obligations de société AAA ou AA, tandis qu’aux États-Unis, il y en a encore. Il y a une plus grande sélection au niveau des termes, donc du nombre d’années de maturité des obligations. Il y a des secteurs qui sont peu ou pas présents au Canada. Donc, c’est d’avoir accès à toutes ces choses qui est avantageux pour un investisseur canadien. De notre côté, on se rend vraiment compte que ces stratégies peuvent être utilisées dans une grande variété de comptes différents, de stratégies différentes. On utilise souvent ça comme un levier, un positionnement tactique. Ça n’a pas besoin d’être une majorité du portefeuille, ça peut être utilisé en minorité, à 10, 20, 30 % par exemple, et ça va vraiment réussir à ajouter un bon outil pour aider les gestionnaires à arriver à leurs fins. On pourrait dire qu'en ayant accès au marché américain, nous sommes moins victimes des caprices du marché obligataire canadien. Par exemple, présentement, il y a un manque de liquidités dans les obligations à long terme canadiennes qui est notamment dû au manque d’offre. Bon nombre de compagnies regardent les taux d’intérêt d’emprunt à long terme, et les trouvent élevés par rapport à ce qu’elles ont vu dans les 10-15 dernières années. Donc, elles vont préférer attendre, moins émettre au long terme, ce qui crée un peu une dislocation au niveau des prix dans les obligations corporatives à long terme. C’est un exemple d’un des caprices du marché canadien, et être capable d’aller aux États-Unis, ça permet parfois de réussir à compenser pour ces problèmes-là.
Kreshma Jankee Boodhun: Formidable. Merci pour cela, Christophe. Un autre élément qu’on a remarqué, c’est que le secteur de la titrisation est moins prévalent au Canada qu’aux États-Unis. Tarek, pourrais-tu nous expliquer ce que signifie un investissement titrisé?
Tarek Muhtadi: Bien sûr, Kreshma. Merci. Le marché titrisé existe depuis un siècle maintenant, mais il a connu une forte croissance au cours des 50 dernières années. Là où le marché titrisé est unique, c’est qu’il comble le fossé entre les marchés de crédit traditionnels et les besoins des investisseurs en matière de risque et de rendement. Il le fait de trois façons. Premièrement, en regroupant des prêts par type d’actif, comme les prêts automobiles ou les prêts hypothécaires, qui partagent des caractéristiques similaires. Deuxièmement, en transformant ce regroupement en une structure juridique à partir de laquelle des titres investissables sont émis. Et enfin, et c’est le plus important, en découpant (ou « tranchant ») le portefeuille d’actifs afin d’offrir différents profils de risque pour permettre aux investisseurs d’y placer leurs fonds selon leurs besoins. Ainsi, à partir du même portefeuille d’actifs, on peut proposer une note notée AAA, plus protégée contre le risque de défaut, mais offrant un rendement plus faible, ou une note notée BBB, moins protégée contre le risque de défaut, mais offrant un rendement plus élevé.
Kreshma Jankee Boodhun: Une composante de cet univers qui gagne en popularité auprès des investisseurs canadiens est celle des obligations de prêts titrisés (CLO). Steve, pourrais-tu nous présenter le marché des CLO et les avantages potentiels qu’ils offrent aux investisseurs?
Steve Guignard: Oui, absolument. C’est un segment de marché qui est vraiment intéressant, et tu as tout à fait raison de souligner que ça attire de plus en plus l’attention des investisseurs canadiens. Les CLO – ou obligations de prêts titrisés – sont des instruments de crédit structurés qui sont adossés à des portefeuilles de prêts corporatifs de premier rang. Ce panier est ensuite divisé en plusieurs parts, appelées tranches, que les investisseurs peuvent acheter. Chaque tranche offre un niveau de risque et de rendement différent. Les tranches les plus sûres (comme celles notées AAA) sont les premières à être remboursées, tandis que les tranches plus risquées offrent des rendements plus élevés. Parce qu’on est moins exposés à ce type d’investissement au Canada, on peut avoir tendance à penser que c’est un segment de marché niche, mais pas du tout, en fait. Le marché est énorme (plus de 1 000 milliards de dollars américains), donc on parle ici d’une classe d’actifs qui est bien établie. Pourquoi les investisseurs s’intéressent aux CLO ? Premièrement, les CLO offrent une exposition à différents niveaux de risque. On peut investir dans des tranches notées AAA, historiquement très peu risquées, ou descendre vers des tranches notées BB pour viser des rendements plus élevés. Un autre aspect qui est apprécié par les investisseurs, c’est le fait que, dans le contexte actuel de resserrement des écarts de crédit, les CLO se démarquent comme une des rares classes d’actifs qui offrent une bonne valeur relative. Ce que je veux dire par là, c’est, par exemple, si on prend une tranche de CLO qui est notée triple B, ce n’est pas rare de voir qu’elle peut offrir 150 points de base de plus de rendement par rapport à une obligation corporative de même notation (source : Bloomberg, 2025). Donc, au final, on est mieux rémunérés pour un risque qui est comparable. Une autre raison qui explique la popularité des CLO, c’est le rôle qu’ils peuvent jouer dans la construction d’un portefeuille. Donc, les CLO ont une faible corrélation avec les classes d’actifs traditionnelles, comme les obligations corporatives et également une faible duration, puisque ce sont des instruments à taux flottant. Donc, dans le contexte d’un portefeuille total, ils peuvent améliorer la diversification sans ajouter de duration (de risque de taux d’intérêt).
Maintenant, où exactement les investisseurs canadiens utilisent ce type d’instrument? Bien souvent, c’est pour venir compléter leur portefeuille obligataire de base (dit « core »), surtout lorsqu’ils cherchent à améliorer leur rendement sans prendre de risque additionnel. Donc ça, c’est ce qui rend les CLO particulièrement intéressants dans une logique de construction de portefeuille. Mais Tarek, toi, tu investis directement dans ce segment en tant que gestionnaire de portefeuille. Dans cette optique, est-ce que tu pourrais nous partager également ton point de vue sur cette classe d’actif?
Tarek Muhtadi: Absolument, merci Steve – étant donné que les CLO (Collateralized Loan Obligations) sont des titres à taux variable, ils répondent à certains de nos besoins spécifiques lorsqu’ils sont associés au reste de nos placements, d’autant plus qu’ils offrent des rendements attrayants en termes d’écart de taux. Une autre caractéristique unique des CLO réside dans le fait qu’ils sont composés de portefeuilles de prêts bancaires gérés activement, contrairement au reste du marché titrisé où les actifs sont regroupés avant l’émission des titres et restent inchangés pendant toute la durée des opérations. Compte tenu des rendements plus élevés, nous constatons que des clients de diverses régions manifestent de l’intérêt pour les CLO américains, y compris nos Clients canadiens.
Kreshma Jankee Boodhun: Excellent. Merci, Steve et Tarek. Peut-être en revenant aux investisseurs canadiens et à Christophe, ces placements en devises étrangères comportent des risques supplémentaires. Comment gérez-vous le risque lié aux taux d’intérêt américains ainsi que celui du taux de change lors de l’achat d’obligations américaines pour des investisseurs ?
Christophe Frappier-Hudon: Merci, Kreshma. Oui, avec plaisir. Je vais parler de ce qu’on a vu récemment au niveau des taux de change, des différences entre les courbes, et je vais poursuivre avec la manière de procéder pour nous immuniser contre ça. Ce qui arrive en achetant aux États-Unis, il y a deux choses, soit le taux de change qu’on connaît généralement tous assez très bien, donc le dollar canadien qui prend des forces ou devient moins fort, mais il y a aussi des différences entre les courbes de taux d’intérêt, soit les courbes du gouvernement du Canada et les courbes du gouvernement américain. Depuis le début de la COVID jusqu’en 2022, il y avait eu une forte corrélation entre les deux courbes. Elles ont performé de façon similaire. Depuis 2022, cette relation s’est vraiment dissoute. Les obligations canadiennes, c’est-à-dire les obligations fédérales, ont sous-performé. Et de l’autre côté, le taux de change américain a surperformé. Le dollar américain a pris en force par rapport au dollar canadien. Ce sont toutes des choses qui vont venir apporter de la volatilité lorsqu’on achète des produits américains, que ce soit par rapport à un indice de référence pour un fonds, ou par rapport à un passif si on est dans un mandat de gestion actif-passif. Comment fait-on pour aller dans le marché américain en diminuant cette volatilité? On utilise ce qui s’appelle en anglais un « cross currency swap », ou « swap de devises » en français. Ce « swap » va venir nous immuniser contre les deux risques que j’ai nommés, donc à la fois les courbes et le dollar. Comment utilise-t-on ce mécanisme pour réduire les coûts et faire une couverture efficace, en fait, une couverture globale du portefeuille, qu’on appelle DV01? On va regarder le portefeuille dans son ensemble et faire une immunisation. Cela comporte quelques avantages. Par exemple, ça permet de faire des transactions dans le marché américain. Disons qu’on échange une obligation de société pour une obligation similaire d’une autre compagnie. Elles peuvent être différentes sur le plan du crédit, mais le profil de durée est similaire, ce qui va nous permettre de garder le même « swap ». On a l’option de garder ça, va faire des économies sur les frais de transaction. Faire partie d’un gros groupe avec une équipe de dérivés qui a beaucoup d’expérience, qui voit des volumes, qui a travaillé avec les produits depuis longtemps, c’est qui nous permet vraiment de créer ces programmes de façon efficace, de réduire les coûts, et de gérer notre volatilité comme il le faut. C’est quelque chose qui prend du temps. Je me basais sur ce dont on a parlé jusqu’à maintenant. Quelles sont les tendances qui reviennent le plus fréquemment chez les investisseurs de ces temps-ci?
Kreshma Jankee Boodhun: Merci pour cette question, Christophe. Je pense que tu as abordé certains des thèmes dans tes commentaires. Mais particulièrement pour les investisseurs canadiens, depuis que les écarts de crédit des entreprises se sont considérablement resserrés, ils commencent à se demander s’il est judicieux d’allouer davantage aux entreprises canadiennes en ce moment. Sur le court ou moyen terme de la courbe, où se situent principalement des Clients dans l’assurance dommages ou les comptes d’exploitation, nous constatons qu’il y a cette recherche de rendement plus élevé alors que les taux d’intérêt ont constamment baissé. Donc, pour ces Clients ou investisseurs qui peuvent allouer aux États-Unis, nous constatons qu’il y a une préférence pour déplacer une partie des fonds des obligations de sociétés canadiennes vers les sociétés américaines et les investissements titrisés. Cela leur offre une meilleure diversification, comme tu l’as mentionné, dans les différents secteurs et cotes de crédit, tout en offrant plus de volume et d’ampleur par rapport au marché canadien. Et puis, sur le milieu et le long terme de la courbe, où nos clients des régimes de retraite et d’assurance-vie investissent, nous les voyons augmenter leur profil de risque en général dans le but d’obtenir des rendements globaux plus élevés. Nous constatons un changement d’investissement dans le crédit de qualité investissement pour aller vers le crédit de qualité inférieure à l’investissement et même à d’autres options, comme l’immobilier et l’infrastructure. Mais même dans le segment d’allocation pour la qualité investissement liquide canadien, nous commençons à voir certains d’entre eux augmenter légèrement leurs objectifs et choisir d’allouer une partie de ceux-ci à des sociétés américaines à longue durée. Cela dit, les investisseurs sont conscients des dynamiques politiques et de marché qui continuent de se jouer aux États-Unis, l’impact des tarifs étant au premier plan de leurs préoccupations et comment cela affecte finalement les rendements en termes de dollars canadiens. Maintenant, je veux ramener notre attention sur l’espace titrisé. Tarek, lorsqu’il est question d’approches de gestion pour les investissements titrisés, on entend souvent parler d’une stratégie spécialisée ou sectorielle. Pourrais-tu préciser en quoi consiste cette stratégie et nous décrire son fonctionnement?
Tarek Muhtadi: Certainement, je serais ravi d’apporter quelques éclaircissements à ce sujet. Le marché titrisé est très vaste et, comme on peut l’imaginer avec la multitude de prêts mis à la disposition des emprunteurs (surtout aux États-Unis), les portefeuilles qui soutiennent les titres émis peuvent varier énormément. Il est donc courant que les investisseurs se spécialisent et opèrent dans des créneaux précis. Dans le même ordre d’idées, les risques auxquels ces emprunteurs sont exposés varient eux aussi de manière significative, notamment en fonction des évolutions géopolitiques et des conditions de marché. En général, un analyste se concentre sur un sous-secteur spécifique du marché des ABS (asset-backed securities), par exemple, les prêts étudiants, et son expertise serait donc peu transférable au segment des prêts hypothécaires commerciaux. Cela dit, cette spécialisation crée également des opportunités à exploiter à mesure qu’on approfondit chaque sous-secteur respectif.
Kreshma Jankee Boodhun: Merci pour cela. Et une dernière question pour les trois panélistes. À l’approche de 2026, quel est, selon vous, le principal risque dans votre segment de marché, et comment vous positionnez-vous pour le gérer? Steve, on commence par toi.
Steve Guignard: Absolument. À l’approche de 2026, le principal risque que je vois est lié à la politique monétaire américaine. Si la Réserve fédérale tarde à ramener les taux d’intérêt vers un niveau plus neutre, ou si elle maintient une posture trop restrictive trop longtemps, ça pourrait accentuer les pressions sur la croissance économique et augmenter le risque de récession. Étant donné le poids de l’économie américaine dans l’échiquier mondial, ça pourrait avoir un impact au Canada également. Ce scénario pourrait entraîner une hausse des défauts de crédit, un élargissement des écarts de crédit, et donc des pertes potentielles pour les investisseurs. Dans une optique de construction et de gestion de portefeuille, une façon d’atténuer ce risque, c’est de donner au gestionnaire la flexibilité nécessaire pour ajuster le portefeuille de crédit en fonction de l’évolution du cycle économique. Concrètement, ce que ça veut dire, c’est lui donner la latitude pour, par exemple, adopter une approche plus prudente dans le contexte actuel. Une autre façon de gérer ce risque, c’est d’avoir une bonne diversification, tant au niveau des secteurs que des émetteurs, à l’intérieur d’un portefeuille obligataire. En d’autres termes, et dans un contexte d’incertitude économique, avoir une approche axée sur la gestion active peut être vraiment bénéfique et aider à être plus sélectif sur les risques qu’on veut prendre dans le portefeuille.
Kreshma Jankee Boodhun: Merci. Tarek, pourrais-tu donner ton avis sur ce sujet également?
Tarek Muhtadi: Bien sûr. Une caractéristique essentielle du marché titrisé est sa forte exposition aux consommateurs. L’une des principales préoccupations, à l’approche de l’année prochaine, concerne la faiblesse observée parmi les emprunteurs « subprime » (de qualité inférieure), qui ont été particulièrement touchés par les pressions inflationnistes. Dans ce contexte, nous continuons à privilégier une qualité de crédit élevée, non seulement en prêtant une attention particulière aux notations, mais aussi en veillant à disposer d’une protection structurelle suffisante. C’est là encore que réside la force du mécanisme de découpage en tranches (tranching) propre à la titrisation, qui permet d’atténuer les pertes potentielles tout en préservant la confiance des investisseurs.
Kreshma Jankee Boodhun: Merci, Tarek. Et enfin, Christophe, selon toi, quel est le plus grand risque et comment te positionnes-tu face à celui-ci?
Christophe Frappier-Hudon: Merci, Kreshma. Dans le marché des obligations publiques, je pense que ce qui ressort le plus, c’est vraiment à quel point les écarts de crédit sont compressés. On a des écarts de crédit record en termes de compression, pas seulement pour les obligations de sociétés, mais aussi pour les obligations provinciales. Je pense que tout le monde y pense. En général, il y a une plus grande différence entre les obligations provinciales et les obligations de société. Avec les demandes d’emprunt que les provinces reçoivent en ce moment, il y a beaucoup de dettes qui sont émises, donc il y a beaucoup d’offre, ce qui a tendance à pousser les écarts vers le haut. D’où vient cette demande pour l’emprunt des provinces? Il y a eu la COVID, et puis maintenant la nouvelle situation des guerres de tarifs. Ce sont toutes des choses qui forcent les provinces à emprunter davantage, à des niveaux sans précédent. C’est vraiment quelque chose sur quoi on garde un œil, les écarts de crédit de chaque côté. Pour ce qui est de notre positionnement, ce sera une période où on aura tendance à être un peu plus défensifs dans nos portefeuilles, on cherchera à augmenter la qualité de nos investissements, si possible, et on reste à l’affût de la détérioration dans les fondamentaux des provinces, donc des gouvernements.
Kreshma Jankee Boodhun: Excellent. Merci, Christophe, Steve et Tarek. C’est tout le temps que nous avons pour cet épisode d’À la croisée des marchés : bilan & perspective. Pour plus d’information, rendez-vous sur gestionslc.ca. Merci de nous avoir écoutés et passez une excellente journée.
Sources : Bloomberg, Standard and Poor’s, 2025. Le balado a été enregistré le 31 octobre 2025 et reflète les points de vue des participants et participantes à cette date. Gestion SLC utilise les termes « spécialiste » et « expertise » en fonction du niveau de connaissances élevé des spécialistes des placements de Gestion SLC dans un secteur donné du marché du crédit privé et/ou des actifs réels.
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