Steve Peacher : Bonjour à toutes et à tous, et merci d’être à l’écoute de cet épisode de Trois en cinq. Ici Steve Peacher, chef de Gestion SLC. Aujourd’hui, je suis en compagnie de Chris Wright, directeur général à Crescent Capital. Chris supervise les placements de plusieurs des grands fonds de crédit privé de Crescent Capital. Chris, merci de me consacrer quelques minutes.
Chris Wright : C’est pour moi un grand plaisir de m’entretenir avec vous, Steve.
Steve Peacher : Le sujet est donc le crédit privé. Ce marché fait beaucoup parler de lui ces derniers temps parce qu’il s’est beaucoup développé du point de vue des investisseurs. Aujourd’hui, les taux d’intérêt sont en hausse et l’on parle d’une récession potentielle. L’avenir du crédit privé est donc un sujet brûlant, et c’est pourquoi nous voulons en parler aujourd’hui. L’autre grand sujet, bien sûr, a été l’agitation dans le secteur bancaire et l’impact sur les prêteurs régionaux. Ma première question est donc la suivante : compte tenu des perturbations que nous avons observées dans le secteur bancaire régional et du fait que, dans une certaine mesure, des fournisseurs de crédit privé, comme Crescent Capital, sont intervenus là où les banques étaient présentes il y a quelques années, quel en est l’impact aujourd’hui, et quelles sont les occasions à saisir, selon vous? Aussi, comment cela profite-t-il à vos Clients et aux commanditaires qui investissent dans vos fonds?
Chris Wright : C’est un sujet brûlant sur lequel beaucoup de nos investisseurs se concentrent aujourd’hui. Selon nous, ces perturbations ne font qu’accélérer une tendance de longue durée, bien établie des banques, et plus particulièrement des banques régionales, à se retirer de la détention de prêts et d’obligations pour le compte d’entreprises. En 1980, plus de 14 000 banques commerciales détenaient des investissements directs étrangers. Aujourd’hui, elles ne sont plus que 4 000. Il y a donc eu une réduction de 70 % du nombre de banques commerciales au cours des quatre dernières années [1], et dans le même temps, le crédit a été plus accessible aux entreprises au cours de ces quatre années. Plus précisément, en ce qui concerne les récentes perturbations, nous nous attendons à ce qu’il y ait davantage de réglementations des propriétaires dans l’ensemble du secteur bancaire, pas seulement dans les grandes banques, mais certainement des réglementations plus onéreuses dans le secteur bancaire régional. Cela crée plus de volatilité et la volatilité est ce qui stimule le crédit privé. PitchBook a récemment mené une enquête auprès de certains promoteurs de régime et leur a demandé quel était le facteur le plus important dans leur choix de faire appel à un prêteur privé ou à un fournisseur de crédit privé, plutôt que de s’adresser aux banques et aux marchés syndiqués. La première raison invoquée est la certitude d’exécution, et en période de volatilité, les prêteurs privés offrent cette certitude d’exécution. C’est donc un grand avantage pour notre activité. Avec le renforcement de la réglementation, nous pensons que cette tendance sera de longue durée. Les prêteurs privés, je dirais plutôt nos investisseurs, en profitent de multiples façons. Nous leur offrons des prix et des structures plus avantageux que les investissements dans le secteur public. Nous sommes également mieux en mesure d’effectuer une diligence raisonnable. Nous avons des relations avec les propriétaires des entreprises, qui sont les promoteurs de régime. Nous développons des relations avec les équipes de gestion. Cela nous permet d’être beaucoup plus proactifs dans le suivi de nos investissements, ce qui se traduit par des taux de défaillance plus faibles et des taux de recouvrement plus élevés, et en fin de compte par de meilleurs rendements [2]. C’est donc l’accès à de véritables partenaires que nous sommes en mesure d’offrir à nos investisseurs. Enfin, je dirais que la stabilité des rendements a fait couler beaucoup d’encre. Le crédit privé offre des rendements plus stables que le secteur public [3]. On ne voit pas la volatilité. Les marchés publics sont sensibles à nombreux facteurs techniques, tandis que le marché du crédit privé n’est pas sensible à ces facteurs techniques, car nous avons une bonne correspondance temporelle avec nos investissements, ainsi qu’avec ceux des investisseurs et avec leurs attentes en matière de rendement.
Steve Peacher : Le facteur primordial de l’année dernière sur les marchés a été la hausse agressive des taux d’intérêt par la Fed, et la bonne nouvelle pour les marchés du crédit privé, c’est que la plupart de vos prêts sont à taux variable. Cela signifie que les taux d’intérêt ont augmenté ou que le rendement pour les investisseurs a augmenté, mais le revers de la médaille est que cela augmente les coûts des intérêts pour l’entreprise sous-jacente, parce que le coût de l’investissement augmente et que le taux court augmente. Alors, comment avez-vous vu les équipes de gestion et les promoteurs de capital-investissement qui les soutiennent gérer ces services de la dette plus lourds tout en continuant à essayer de financer et de développer leurs entreprises?
Chris Wright : C’est l’un des plus grands défis auxquels les promoteurs de régime et les équipes de gestion sont confrontés aujourd’hui. Selon moi, les équipes de gestion se concentrent sur les coûts, la réduction des coûts et la réduction des dépenses. C’est pourquoi nous participons aux réunions de conseil d’administration et travaillons avec les équipes de direction pour élaborer des plans d’urgence et trouver des moyens de réduire les coûts de main-d’œuvre et de production, afin de compenser cette augmentation des coûts. Donc, avant tout, nous constatons que de nombreux plans de réduction des coûts sont mis en place du côté des promoteurs de régime, qui disposent d’un certain nombre d’outils. Un certain nombre d’entre eux ont couvert leur taux d’intérêt et l’ont fixé il y a un an ou deux, ce qui leur a été très utile. Mais tous les promoteurs de régime n’ont pas fait cela, et ces derniers ont certainement vu les coûts des intérêts et du service de la dette augmenter avec le temps. C’est là qu’il est vraiment avantageux pour les promoteurs de régime d’avoir de véritables partenaires dans leur structure de capital. Nous voulons donc travailler avec les promoteurs de régime lorsqu’il s’agit d’une bonne entreprise, et que nous pouvons soutenir la croissance de cette dernière ou lui donner une marge de manœuvre pour que ses plans de gestion et de réduction des coûts puissent être mis en œuvre et compenser l’augmentation des coûts. Nous voyons donc des situations où nous pouvons choisir de contracter une dette supplémentaire pour réduire le solde global des emprunts à régler, et dans l’un ou l’autre de ces cas, nous nous attendons à ce que le promoteur de régime investisse dans les fonds propres. Je dirais qu’à ce stade du cycle, les promoteurs de régime ont été très réceptifs au soutien de leurs entreprises et à l’apport de fonds propres. Il s’agit donc d’un véritable partenariat dans la mesure où nous cherchons à compenser une partie de l’augmentation des coûts et à travailler ensemble pour que l’investissement soit couronné de succès.
Steve Peacher : Il y a beaucoup de courants contraires dans l’environnement actuel. Comme nous venons de le dire, les taux d’intérêt augmentent. Les entreprises doivent réagir à cela, comme vous venez de le décrire, on craint de plus en plus que l’augmentation des taux ne conduise à une récession, ce qui signifie qu’en tant que prêteur, vous voulez vous assurer que vous protégez vos investissements. Vous dites que nous voulons récupérer notre argent. Qu’est-ce que tout cela signifie pour le marché en termes de structure des transactions? Que voyez-vous se produire en termes de prix, de conditions des transactions, de structure des transactions? Comment cela a-t-il évolué en fonction de l’évolution de l’environnement au cours de l’année écoulée?
Chris Wright : Il est devenu le levier de cette négociation, qui est certainement passée de l’emprunteur au prêteur. Ainsi, lorsque vous réfléchissez à cette question, je l’envisage en quelque sorte sous trois angles. La première est la tarification. Les écarts sont plus importants. Nous voyons plus de réductions sur émissions originales, et évidemment le taux de base a énormément augmenté. L’écart entre les deux a donc considérablement augmenté. Nous voyons aujourd’hui des structures de dette senior, qui dépassent les 12 % de rendement brut sans effet de levier, et cela a donc augmenté de manière significative. La deuxième composante de ce phénomène concerne les structures. Il est évident qu’une entreprise ne peut pas s’endetter autant avec des taux de base de 5 % qu’avec des taux de base de 15 points de base, ce qui se traduit par une réduction de l’effet de levier. Nous avons donc constaté une baisse significative de l’effet de levier sur les nouveaux investissements. Les prix d’achat sont généralement restés stables par rapport à ce qu’ils étaient il y a environ un an, ce qui signifie que nous prêtons à un ratio prêt/valeur inférieur à ce qu’il était il y a un an. L’effet de levier est donc plus faible et le ratio prêt/valeur plus bas. Enfin, en ce qui concerne la documentation, celle-ci s’est nettement améliorée. Nous sommes en mesure de limiter la capacité d’endettement supplémentaire. Les provisions sont plus serrées ou les paniers plus petits. Il y a moins de rétrocessions de bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements. Il y a plus de clauses restrictives, et il y a plus de contrôle, ce qui profite également au prêteur. C’est donc la structure des prix et la documentation qui se sont améliorées au cours des 12 à 18 derniers mois.
Steve Peacher : Je suppose que c’est comme dans tout marché, il y a des avantages et des inconvénients, et il y a certainement des avantages au crédit privé en ce moment parce que vous êtes en mesure de dicter de meilleures conditions dans cet environnement. Vous avez en quelque sorte, sans mauvais jeu de mots, plus d’influence que par le passé et, en fait, les transactions qui ont moins d’influence ont des taux d’intérêt plus élevés. Mais il faut se préoccuper de l’économie et de l’impact sur les entreprises dans un environnement de taux d’intérêt plus élevés. Il y a donc toujours plusieurs façons de procéder. Permettez-moi de terminer par une question personnelle qui n’a rien à voir avec le crédit privé. Vous êtes originaire du grand État du Michigan. J’aimerais donc savoir ce qui se passe avec les équipes de Detroit. Mais en particulier, que pensez-vous qu’il va se passer? Quelles sont les perspectives pour les Lions? Est-ce que cette année va être une année décisive?
Chris Wright : En ce qui concerne les Lions, vous me posez la question à un bon moment de l’année. Les émotions d’un partisan des Lions suivent les saisons. Malheureusement, nous avons généralement une très bonne sélection, et nous avons donc une bonne place dans la sélection, et avec la sélection du week-end prochain, nous avons deux premiers tours de sélection, et nous avons évidemment bien terminé cette saison, ce qui est typique pour les Lions. Nous avons remporté, je crois, huit des dix dernières victoires l’année dernière, et je ne pense pas qu’il y ait eu une équipe dans la NFL qui ait voulu jouer contre les Lions lors des éliminatoires, mais nous sommes tombés un peu à côté de la plaque. Mais je suis optimiste. Deux choix au premier tour, un choix décent au deuxième tour, un bon noyau de l’équipe qui revient et qui a bien terminé la saison l’année dernière, alors je vais continuer à être optimiste, au moins jusqu’à la deuxième semaine de la saison, et ensuite nous verrons. Nous verrons où nous irons à partir de là, mais…
Steve Peacher : Il sera intéressant de voir ce qu’ils feront de ces choix, parce qu’ils ont quelques bons créneaux et le football, nous avons besoin que les Lions gagnent le Super Bowl.
Chris Wright : Je suis d’accord. Je pense qu’une grande partie du pays l’apprécierait.
Steve Peacher : Tout le monde a l’habitude de regarder les Lions le jour de Thanksgiving, et nous avons besoin de la même chose cette année.
Chris Wright : J’avais l’habitude d’aller à tous les matchs de Thanksgiving, c’était notre tradition familiale de Thanksgiving à l’époque. Au Silverdome.
Steve Peacher : Au Silverdome. Très bien, Chris. Merci d’avoir pris le temps de faire des commentaires intéressants sur un marché qui est en pleine évolution et en pleine croissance.
Chris Wright : Merci, Steve.
Steve Peacher : Et merci à tous d’avoir écouté cet épisode de Trois en cinq.
[1] Federal Reserve of St. Louis, 2021.
[2] Moody’s Investors Service; données au 30 septembre 2022.
[3] Indice ICE BofA US High Yield Constrained.
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