Épisode 27

Trois questions sur les créances titrisées pour D.J.

Steve s’entretient avec D.J. Lucey, directeur général et gestionnaire de portefeuille principal, titres à revenu fixe à Gestion SLC. Ils discutent du secteur des créances titrisées et de l’effet de la crise financière mondiale de 2008 pour préparer les marchés des créances titrisées à résister à la tempête de la COVID-19.

Steve Peacher : Bonjour chères auditrices et chers auditeurs, et merci d’être à l’écoute d’un nouvel épisode de Trois en cinq. Je m’appelle Steve Peacher, et je suis président de Gestion SLC. Aujourd’hui, je suis en compagnie de D. J. Lucey, directeur général et gestionnaire de portefeuille principal, responsable du volet de titres à revenu fixe. D. J. consacre beaucoup de temps au marché des créances titrisées. D. J., merci d’avoir accepté mon invitation.

D. J. Lucey : Merci, Steve.

Steve Peacher : Jusqu’à la pandémie de COVID-19, les taux de l’extrémité courte de la courbe commençaient à peine à augmenter, après une longue période de baisse des taux d’intérêt. Puis, la pandémie de COVID-19 a éclaté. Un an et demi plus tard, nous sommes revenus aux taux de financement à un jour de zéro, des taux nominaux très bas à duration courte. Pourquoi vous intéressez-vous à l’extrémité courte de la courbe et croyez-vous y trouver des taux de rendement intéressants?

D. J. Lucey : Merci de m’avoir posé la question. Oui, en effet, nous trouvons encore des valeurs relatives intéressantes. Évidemment, les taux d’intérêt ne sont pas à leurs niveaux historiques records, et ils sont loin d’être intéressants sur une base absolue. Mais, nous pouvons faire plusieurs choses pour générer un rendement supplémentaire et nous concentrer sur la valeur que nous pouvons ajouter à nos solutions, au profit de nos investisseurs. Je consacre beaucoup de temps à rechercher et à gérer les produits titrisés et les secteurs du crédit, lesquels ont été très durement touchés par la COVID-19. Tout comme la société, les marchés des capitaux ont été fortement perturbés par la pandémie. En revanche, toutes sortes de valeurs ont été créées durant la même période, et l’intervention de la Réserve fédérale américaine sur les marchés du crédit a été sans précédent, particulièrement les titres adossés à des actifs, les titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux et les marchés du crédit hypothécaire. Donc, nous trouvons encore de la valeur dans ce segment de la courbe. Ce qui est intéressant au sujet des produits de crédit titrisés est la diversité des entreprises et des sous-secteurs qu’on y retrouve, tant dans le marché des titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux que dans le marché des titres adossés à des actifs, lesquels ne comprennent pas seulement les automobiles et les cartes de crédit, mais aussi des prêts à la consommation, en passant par la titrisation globale d’entreprise, comme Dunkin Donuts et Domino’s Pizza. L’on y retrouve vraiment des occasions diversifiées prêtes à saisir, et nous trouvons encore des titres qui ont un report intéressant et un prix au seuil de rentabilité, par rapport aux très bas rendements des obligations du Trésor américain à deux et trois ans et aux obligations de sociétés.

Steve Peacher : D. J., avec du recul, la crise financière de 2008-2009, était, dans une certaine mesure, centrée sur les problèmes des marchés des valeurs mobilières ainsi que le marché des prêts hypothécaires et les marchés immobiliers commerciaux. Quelles sont certaines des idées fausses au sujet des créances titrisées qui ont découlé de la crise financière, et de quelle manière la pandémie de la COVID-19 est-elle différente de la crise financière de 2008-2009?

D. J. Lucey : C’est une bonne question que nous débattons souvent en interne avec nos analystes et gestionnaires de portefeuille. En ce qui concerne les obligations de sociétés et les créances titrisées, ce que je peux dire est que si la crise financière de 2008-2009 n’avait pas eu lieu, bien qu’elle ait été dévastatrice pour les marchés des capitaux, ces derniers auraient été plus durement touchés, selon nous, par la crise provoquée par la pandémie de COVID-19. Donc, ironiquement, la crise financière de 2008-2009 était en réalité presque essentielle pour le rendement global des marchés des créances titrisées, lesquels ont fait preuve de résilience tout au long de la pandémie de COVID-19. En fait, les créances titrisées n’étaient pas l’une des causes majeures de la crise financière de 2009. Ce n’était pas tant la structure des créances titrisées qui a provoqué la crise financière. Plusieurs de ces créances sont des billets subordonnés de premier rang à paiement séquentiel très simple. Je crois que la crise a été surtout causée par le surendettement et pas assez de protection du crédit, ou rehaussement de crédit. Donc, si nous remontons le temps jusqu’à aujourd’hui, plus d’une décennie plus tard, et que la pandémie de COVID-19 touche très durement les marchés des créances titrisées – les biens immobiliers commerciaux, comme les bureaux ou les centres commerciaux ferment soudainement pendant des mois d’affilée – personne ne peut garantir ces valeurs, pas même en temps normal. La pandémie a également exercé une énorme pression sur le secteur automobile, qui est soutenu par la consommation, les prêts-autos, les prêts personnels et les prêts aux petites entreprises. Donc, plusieurs segments du marché des créances titrisées ont subi une incroyable pression sur leurs fondamentaux en raison de la pandémie que l’on peut qualifier, dans une certaine mesure, de désastre naturel. Et pourtant, dans l’ensemble, les structures s’en sont très, très bien sorties en ce qui concerne la protection du capital. Un an et demi plus tard, la plupart des titres de première qualité, pas seulement les titres notés AAA, mais tous ceux qui sont notés BBB ou plus, n’ont pas subi de perte du capital. Certes, la volatilité des prix a eu des répercussions très néfastes, et ce fut très difficile de traverser cette période, mais ces structures étaient beaucoup plus robustes à la sortie de la crise financière mondiale de 2008-2009. Selon nous, elles s’en sont très bien sorties tout au long de la pandémie de COVID-19, et elles demeurent assez résilientes en ce qui concerne la protection des placements.

Steve Peacher : Comme vous l’avez mentionné, vous avez eu une tout autre expérience dans le secteur immobilier commercial tout au long de la crise. Les immeubles à commerces de détail et les immeubles de bureaux, et les propriétés industrielles ont tous affiché de piètres rendements, et je ne suis pas certain que cette période tire à sa fin. En ce qui a trait aux titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux, êtes-vous inquiet de la baisse des titres des commerces de détail, de la baisse de l’activité et de la valeur des centres commerciaux? Vous nous avez parlé de la résilience des structures. Est-ce qu’elles joueront un rôle ici? À quel point vous inquiétez-vous des avoirs sous-jacents en immobilier que vous détenez dans ces structures? Par exemple, le retour au travail est encore considéré comme une expérience à grande échelle. Croyez-vous que le secteur des immeubles de bureaux, les titres adossés à des prêts hypothécaires commerciaux tiendront?

D. J. Lucey : Inquiet n’est pas le mot. L’on procède à l’analyse de divers résultats dans toute la catégorie d’actif dont vous venez de parler. En ce qui a trait aux commerces de détail, par exemple, nous trouvons d’excellentes occasions dans les obligations. Nous avons passé des heures, sinon des jours à chercher des titres individuels, ainsi que les prêts sous-jacents. Le segment des commerces de détail est très hétérogène. Selon nous, les titres de centres commerciaux notés B ou B- ne survivrons probablement pas une autre décennie. En revanche, certains titres de commerces de détail démontrent que les obligations peuvent être encore achetées à prix réduit justement à cause des facteurs défavorables qui frappent ce secteur. En ce qui concerne les immeubles de bureaux, ils suivent les mêmes tendances fondamentales. Nous croyons qu’aux États-Unis, les bureaux seront encore l’endroit principal où la plupart des professionnels des secteurs des services travailleront. Peut-être qu’ils s’y rendront moins souvent, et que plusieurs auront encore la possibilité de travailler partiellement à leur domicile – cela me rappelle les discussions que nous avons à ce sujet en interne, ici à la Sun Life –, mais je continue de croire que la plupart des professionnels et employés des secteurs des services aux États-Unis continueront de travailler, du moins en partie, dans les bureaux. Et c’est ce qui soutient les actifs trophées qui peuvent être achetés à prix réduit. Nous n’aurions jamais trouvé de telles occasions il y a 24 mois.

Steve Peacher : Merci de nous avoir fait faire le tour d’un secteur compliqué. Avant de terminer, parlons un peu de vous, D. J. Nos auditrices et auditeurs ne le savent peut-être pas, mais vous étiez lanceur d’une équipe de baseball au collège. Une nouvelle a fait scandale au début de l’année, au sujet des lanceurs de la Ligue majeure de baseball qui utilisent Spider Tack. Utilisiez-vous Spider Tack lorsque vous étiez lanceur au collège?

D. J. Lucey : Non, je n’ai pas utilisé Spider Tack. Par contre, j’admettrai que j’ai égratigné des balles avec les crampons sous mes chaussures. C’est ce qu’on faisait dans mon temps. Par contre, la résine dont vous parlez était permise au monticule. Je ne savais pas qu’une résine de marque Spider Tack existait. Cela me fait vieillir! J’approche la quarantaine avec des sentiments mitigés. Donc, j’égratignais la balle pour défaire les coutures et cela me permettait de mieux l’agripper et d’envoyer des balles courbes. J’étais déçu que cela arrive au milieu de la saison. Ils ne devraient pas enfreindre le règlement; mais j’aurais permis qu’ils s’ajustent à la fin de la saison.

Steve Peacher : Oui, je suis d’accord avec vous, D. J. Merci d’être venu vous entretenir avec moi cet après-midi. Je remercie également les auditrices et les auditeurs d’avoir été à l’écoute de cet épisode de la série Trois en cinq.

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