Steve Peacher : Bonjour, ici Steve Peacher à Gestion SLC. Bienvenue à ce nouvel épisode de « Trois en cinq ». Aujourd’hui, je suis en compagnie de deux de nos gestionnaires de portefeuille les plus expérimentés au sein de Gestion SLC dans le domaine des titres à revenu fixe, et nous souhaitons aborder le sujet du jour, à savoir le stress dans le secteur bancaire. Cela a commencé, je pense, avec la Silicon Valley Bank, et la presse en a beaucoup parlé. Certaines personnes n’ont probablement pas suivi l’affaire d’aussi près que vous. Alors, peut-être que pour ceux qui n’ont pas suivi l’affaire de près, vous pourriez expliquer ce qui s’est passé et pourquoi la situation de la Silicon Valley Bank, ainsi que la situation plus générale à laquelle nous sommes confrontés aujourd’hui dans le secteur financier, sont différentes de celles de 2008?
Richard Familetti : Tout le plaisir est pour moi, Steve. Le moins que l’on puisse dire est que la faillite de la Silicon Valley Bank en a surpris plus d’un. La banque a fait l’objet d’une panique bancaire classique, mais contrairement aux ruées sur les banques précédentes, les déposants, qui sont d’autres fonds, étaient en fait des personnes issues principalement du secteur technologique ou des entreprises du secteur technologique, c’est-à-dire des particuliers ou des entreprises fortunés qui ont décidé de retirer tout leur argent de la banque. Et c’est intéressant parce que c’est très différent de la façon dont la crise a commencé en 2008, dans le sens où cette période tournait autour de la qualité des actifs, évidemment les prêts hypothécaires à risque étant le coupable numéro un, mais aussi d’autres actifs où les prêts ont été mis sous pression. La détérioration des actifs a donc été le véritable problème en 2008 pour les banques du secteur bancaire. Aujourd’hui, c’est plutôt une question de liquidité, et peut-être un peu de gestion de l’actif et du passif dans le cas de la Silicon Valley Bank. Vous savez, toutes les banques empruntent à court terme et prêtent à long terme. La Silicon Valley Bank était un peu différente à deux égards seulement. D’une part, elle a bénéficié d’un énorme afflux de dépôts au cours des deux dernières années, de sorte que son bilan a été multiplié par près de trois par rapport à ce qu’il était en 2018, et elle a donc acheté un grand nombre d’obligations à long terme. La hausse des taux d’intérêt a fait chuter la valeur de ces obligations. Et puis, un phénomène assez intéressant s’est produit sur les médias sociaux, qui a déclenché la panique et provoqué la crise de liquidité à la Silicon Valley Bank.
Peter Cramer : Oui, en effet. La seule chose que je voudrais ajouter, et Rich en a déjà parlé, c’est qu’il s’agit d’un problème de liquidité et non de solvabilité. Lors de la crise bancaire de 2008, on s’est inquiété de l’existence de pertes sur les actifs de la banque, et je pense que le plus inquiétant est que l’on ne savait pas ce que ces pertes pouvaient être. La valeur de marché est donc passée de la valeur nominale à « je ne sais pas » et si vous ne savez pas, vous supposez immédiatement que la banque va devoir procéder à des dépréciations massives et inconnues. Dans ce cas, à la Silicon Valley Bank et dans les autres banques, les pertes sont parfaitement connues. Elles sont très transparentes. Nous savons avec une grande certitude quelles sont les pertes liées à l’évaluation à la valeur marchande des titres, mais il n’y a pas d’inquiétude quant à la valeur finale du titre. Pour l’essentiel, il s’agit de prêts hypothécaires et de trésorerie. C’est un problème de liquidité, et pour répondre à la question de Rich, je pense qu’il s’est nourri de lui-même et est devenu une crise de confiance dans les banques, en particulier dans le cas de la Silicon Valley Bank, lorsque ce type d’emprunteur ou ce client qui est fortement concentré dans un secteur qui a également ses propres problèmes avec le capital-risque, je pense qu’il commence à avoir du mal à lever des capitaux. C’est là que vous pensez que la confiance du marché a été ébranlée et que de nombreux investisseurs ont voulu s’éloigner d’une banque en termes de base de dépôts, mais c’est très différent de ce que nous avons vu en 2008 en raison de l’aspect de la qualité de l’actif.
Steve Peacher : La chaîne d’événements déclenchée par l’effondrement de la Silicon Valley Bank, ou SVB, a entraîné beaucoup de volatilité sur les marchés, beaucoup de questions, beaucoup de mouvements, vous savez les écarts de taux ont changé, les taux du Trésor ont beaucoup bougé et il y a des questions sur les effets d’entraînement dans le secteur financier, et dans l’ensemble de l’économie, sur ce que la Fed va faire. Face à toutes ces questions, qu’avez-vous fait dans les portefeuilles de vos clients en réponse à toute cette activité du marché dans le sillage de la SVB?
Richard Familetti : Pour nous, il y a un impact à court terme et un impact à plus long terme. À court terme, nous avons donc eu tendance à nous concentrer sur le secteur le plus sous pression, en l’occurrence le secteur bancaire, qui est en fait le plus risqué en termes de volatilité à court terme et de potentiel de surprises, comme nous l’avons vu avec un certain nombre d’autres banques, tant aux États-Unis qu’en Europe, depuis l’effondrement de la SVB. Ce que nous avons fait jusqu’à présent, et ce que nous avons tendance à faire dans ces périodes, c’est que vous verrez beaucoup de volatilité d’un jour à l’autre, certains jours étant euphoriques, d’autres terribles. Et lors de ces journées d’euphorie, nous avons eu tendance à réduire nos positions dans le secteur, n’est-ce pas? Dans le secteur bancaire, il faut donc réduire un peu les positions au cas où nos recherches sur un nom particulier ne seraient pas correctes et où la banque serait sous pression. Pour l’instant, nous sommes satisfaits que cela ne nous soit pas arrivé. Mais la réduction des risques dans les secteurs est probablement la première stratégie à court terme. Et à plus long terme, nous pouvons être patients et nous appuyer sur notre analyse fondamentale. Nous demandons à nos analystes de travailler et de trouver les occasions. Ensuite, lorsque les fondamentaux semblent bons par rapport au prix actuel de la dette, nous pouvons passer à l’action et commencer à acheter des obligations qui semblent intéressantes.
Peter Cramer : Pour nos clients, l’autre chose que nous avons commencé à faire un peu, c’est que dans la mesure où nous avions des liquidités dans les portefeuilles qui dépassaient la limite de 250 000 dollars assurée par la FDIC, nous avons cherché à placer beaucoup de liquidités dans des bons du Trésor à échéances échelonnées. Beaucoup de nos clients veulent que nous conservions des liquidités pour nous protéger contre d’éventuels paiements de sinistres qu’ils pourraient avoir à effectuer, alors qu’avant je disais que nous étions plus à l’aise en conservant ces liquidités uniquement en espèces ou sur des comptes de dépôt, nous avons maintenant cherché à échelonner une partie de ces liquidités pour nous protéger contre certains problèmes liés à la panique bancaire.
Steve Peacher : Toutes choses égales par ailleurs, et pendant une crise financière, on s’attendrait à ce que la Fed réduise ses taux. Mais toutes ces choses, je suppose, ne sont pas possibles aujourd’hui parce que la Fed a essayé de s’attaquer agressivement à l’inflation qui se maintient à des niveaux élevés depuis bien plus d’un an. Il s’agit d’une véritable balle courbe pour la Fed. Qu’est-ce que cela signifie pour ce qu’elle fera à partir de maintenant?
Peter Cramer : Oui, je pense que c’est une excellente question, Steve, et que le marché s’en préoccupe vraiment. Je pense que la Fed, que le président Powell a été assez clair à ce sujet, essaie vraiment de réaliser le double mandat qui est d’atteindre la stabilité des prix et le plein emploi, plutôt que de se contenter d’injecter des liquidités dans le marché. Je dirais donc que, du point de vue des liquidités, ils ont été très rapides à mettre en place la facilité d’emprunt qui permet aux banques de donner des garanties au pair et non à la valeur du marché, ce qui est une énorme différence dans cet environnement particulier pour accéder à des quantités pratiquement illimitées de liquidités. Je pense donc qu’ils veulent vraiment apporter le soutien qu’ils pourraient normalement apporter en réduisant les taux par le biais de cette facilité de liquidité, et ce qui les prépare à poursuivre sur la voie de l’augmentation des taux. En effet, si l’on se contente de regarder les données macroéconomiques, celles-ci justifient largement la poursuite de la hausse des taux, et l’inflation reste bien supérieure à l’objectif de 2 %. Le marché du travail reste très dynamique, avec un taux de chômage bien en deçà de l’objectif à long terme. Je pense donc que cela permet à la Fed de continuer à relever ses taux. Je pense que l’un des effets d’entraînement intéressants, si vous voulez, est que l’impact probable sur le secteur bancaire sera un resserrement des conditions financières. Je veux dire par là que si vous dirigez une banque de quelque taille que ce soit, je dirais que votre propension à accorder des prêts marginaux est considérablement réduite aujourd’hui par rapport à ce qu’elle était il y a deux semaines à la même heure. Cet impact sur l’ensemble de la situation financière a été estimé équivalent à 25 à 50 points de base de l’activité supplémentaire de resserrement de la Fed. Ainsi, alors que le taux terminal attendu pour les fonds fédéraux a baissé d’environ 75 points de base sur la seule base du marché à terme des fonds fédéraux, l’impact du resserrement de la situation financière nous ramène pratiquement au point de départ. Je pense donc que la Fed estimera toujours qu’elle a l’obligation de continuer à relever les taux, mais peut-être pas autant à ce stade, parce qu’elle parvient à resserrer les conditions financières grâce à cet environnement difficile pour les banques.
Richard Familetti : J’ajouterais que l’on pourrait dire que la Fed n’a eu jusqu’à présent qu’un succès limité en matière de réduction de l’inflation, ce qui est évidemment son objectif ultime. Et étrangement, cette crise pourrait être la chose qui, finalement, pourrait faire en sorte que leur politique commence à fonctionner, ce qui représente évidemment un coût considérable. Et vous savez, c’est une sorte de rebond sur ce qu’a dit Peter, à savoir qu’une fois que les normes de prêt se resserrent et que la création de crédit commence à s’étioler, c’est à ce moment-là que l’économie peut ralentir. Et la Fed pourrait finalement atteindre ses objectifs.
Steve Peacher : Vous savez, dans un marché comme celui-ci, les investisseurs assis dans des sièges comme le vôtre doivent absorber deux choses : premièrement, ils doivent absorber beaucoup de nouvelles informations et beaucoup de nouvelles informations changeantes. Ma question est donc la suivante : pensez-vous que, jusqu’à présent, les marchés réagissent de manière appropriée? Et voyez-vous des occasions qui se développent sur les marchés en raison des événements de la semaine dernière?
Peter Cramer : Je pense que le marché a fait un assez bon travail au départ pour ce qui est de repérer les points faibles. Je pense donc qu’ils ont très vite identifié les problèmes de la Silicon Valley Bank, et qu’ils ont ensuite pris certaines des évaluations des actions de certaines autres petites banques qui avaient des problèmes similaires, c’est-à-dire un pourcentage élevé de leur base de dépôts qui n’était pas assuré et un pourcentage élevé de leur portefeuille avec la façon dont les pertes liées à l’évaluation à la valeur marchande à échéance, et qu’ils ont rapidement fait chuter la valeur de ces capitaux propres. Je pense qu’il y a également eu une réaction excessive qui a conduit à certaines évaluations du secteur bancaire général, même si je pense que beaucoup de ces modèles d’entreprise restent très intacts et très protégés de ce problème. De manière plus générale, je pense que le marché va s’orienter vers un espace où il commencera à s’intéresser à l’impact du retrait des petites banques sur l’économie en général. Ce que je veux dire par là, c’est que si l’on compare les prêts accordés par les petites banques à ceux accordés par les grandes banques, dans de nombreux cas, c’est à peu près 50/50, et par petites banques, j’entends les banques dont les actifs sont inférieurs à 250 milliards de dollars. Si l’on considère les prêts à la consommation ou les prêts commerciaux et industriels, la répartition est d’environ 50/50 par rapport aux grandes banques. Dans le domaine de l’immobilier commercial, elles représentent environ 80 % des prêts accordés aux États-Unis, contre 20 % pour les grandes banques. C’est un domaine où je pense que le marché va commencer à s’intéresser à l’impact que cela aura à plus long terme, dans la mesure où 80 % du marché se retire du secteur de l’immobilier commercial. Je ne pense pas que le marché l’ait encore fait, mais je pense que c’est probablement ce vers quoi il se dirige.
Richard Familetti : J’ajouterais deux choses : premièrement, en ce qui concerne la dynamique du marché du crédit, ce que nous avons vu jusqu’à présent est une vente relativement ordonnée et les écarts de crédit – au jour le jour – permettent aux investisseurs d’acheter et de vendre des obligations assez facilement. Mais souvent, dans des périodes comme celle-ci, on observe un pic de liquidité, avec un point où la liquidité disparaît essentiellement, et qui coïncide avec un élargissement significatif des écarts de crédit, par exemple au cours de quelques jours ou d’une semaine, suivi d’un retour à la baisse. Jusqu’à présent, nous n’avons pas vu cela, et peut-être que nous ne le verrons pas, nous dirions que si le secteur bancaire est plus actif, il ne serait pas du tout surprenant de voir un de ces moments où l’écart de crédit augmenterait de façon assez agressive, mais l’autre chose, c’est de le mentionner en passant. L’événement survenu au Credit Suisse et l’impact sur leurs titres de capital appelés AT1 ou, curieusement, les obligations convertibles conditionnées (OCC). Je veux parler du fait que les actionnaires du Credit Suisse ont reçu de l’argent. Mais ces titres de capital ont été évalués à zéro et la transaction avec UBS est intéressante, car elle a eu un impact vraiment négatif sur l’ensemble du marché des titres perpétuels ou des titres de capital en Europe.
Steve Peacher : Permettez-moi de terminer en vous mettant sur la sellette sur un point. Nous enregistrons cette émission le lundi 20 mars. Vous faites donc référence au Credit Suisse. Nous avons appris au cours du week-end qu’un accord avait été conclu avec UBS et Credit suisse. Aujourd’hui, les marchés réagissent positivement à cet accord. Pensez-vous que tous ces mouvements de la semaine dernière, avec la SVB et le Credit Suisse pour Signature Bank, la ligne de liquidité de la Fed pour la Banque Nationale suisse. Pensez-vous que dans le secteur financier, cela va maintenant réussir à calmer les choses? Ou pensez-vous que nous n’en sommes qu’aux balbutiements? Et je ne pense qu’au secteur financier. Peter, je vais d’abord vous mettre sur la sellette.
Peter Cramer : Je pense qu’à partir d’aujourd’hui, il n’y aura pas grand-chose à entendre à ce sujet. Je dirai qu’il semble que le secteur bancaire soit en quelque sorte coalisé autour du soutien à la First Republic Bank. La First Republic Bank est, je pense, le prochain maillon faible de la chaîne qui a vraiment été mis à mal du point de vue de l’évaluation des fonds propres. Vous savez, nous avons vu la semaine dernière qu’un consortium de banques s’est mis d’accord pour déposer 30 milliards de dollars auprès d’elle, ce qui n’a pas vraiment aidé. Aujourd’hui, on apprend que Jamie Dimon est à la tête d’une initiative visant à convertir ces fonds en capital pour la First Republic Bank. Je pense donc qu’il y a un effort important et concerté de la part d’acteurs très puissants, et aux poches bien garnies, pour faire obstacle à cette question, et pour que la First Republic Bank soit la ligne de démarcation dans le sable. Je pense donc que nous allons pouvoir les voir tenir cette ligne, et que le problème ne continuera pas à se propager à partir d’ici. Mais je pense que ce processus a encore besoin de quelques titres avant de commencer à avoir un impact sur l’évaluation de la First Republic Bank. Mais je pense que c’est vraiment le canari dans la mine de charbon que je surveille. S’ils réussissent, je ne pense pas que cela s’étende à partir d’ici.
Richard Familetti : Oui, je dirais qu’aux États-Unis, nous pourrions très bien l’avoir maîtrisé. Il y a peut-être d’autres cas, mais nous pensons qu’il s’agit de petites institutions financières, pas aussi grandes que la SVB ou Credit Suisse, ou d’autres. Mais en Europe, compte tenu de ce qui se passe avec les obligations convertibles conditionnées, susmentionnées, et autres, et de la faiblesse accrue du secteur bancaire, il pourrait y avoir d’autres paniques bancaires. Mais je pense qu’ici, aux États-Unis, la plupart des banques centrales sont bien capitalisées, et les banques régionales et super-régionales disposent de beaucoup de liquidités.
Steve Peacher : Cela nous rappelle les week-ends de la crise financière où l’on attendait toute la journée du dimanche pour connaître les nouvelles de la dernière institution financière. Espérons que la crise actuelle n’atteindra pas l’ampleur de cette période. Rich Familetti, Peter Cramer, merci beaucoup d’avoir accepté de répondre à mes questions aujourd’hui, et merci à tous d’avoir écouté cet épisode de « Trois en cinq ».
1 Goldman Sachs Economic Research, 2023
2 Dow Jones 2023
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