Steve Peacher : Bonjour à tous, ici Steve Peacher, président de Gestion SLC. Merci d’écouter cet épisode de Trois en cinq. Aujourd’hui, je suis en compagnie de Steve Weiss, responsable du développement commercial de Gestion SLC, spécialisé dans les titres à revenu fixe. Steve, merci d’avoir accepté mon invitation.
Steve Weiss : J’en suis ravi. Il n’y a pas de meilleur moment pour parler d’obligations.
Steve Peacher : Nous parlerons effectivement d’obligations et de revenus fixes. Vous avez beaucoup d’expérience dans ce domaine. Ce sera donc intéressant. Nous vivons une période incroyable sur les marchés des titres à revenu fixe, que nous n’avons pas connue depuis longtemps. En effet, cette catégorie d’actifs est de nouveau attrayante. Les rendements sont en hausse. Les dernières années ont été difficiles, notamment pour les investisseurs obligataires. Mais il s’opère un revirement de tendance, et c’est de cela que nous parlerons. La presse parle du retour en force des obligations. Replongez-vous dans le contexte historique. Qu’est-ce que cela signifie?
Steve Weiss : Je vais vous donner quelques statistiques. Comme je suis un passionné d’obligations, je ferai de mon mieux pour ne pas m’égarer dans de longues explications. Donc, si vous regardez les trois parties de la courbe, vous remarquerez que la Fed ne se concentre que sur l’extrémité courte, mais que cela affecte les rendements sur l’ensemble de la courbe. Le marché montre cependant une certaine résilience. L’indice de base, l’indice composite, était en baisse d’un peu plus de 18 %, de manière générale, au plus fort de la hausse des taux l’année dernière. Cela s’est produit en octobre, la dernière fois, et ce sont des records. La dernière fois que le marché obligataire a baissé autant que cette année, c’était en 1980, je ne sais pas si quelqu’un ici présent est assez âgé pour s’en souvenir, mais c’était une période difficile, et l’indice composite avait baissé de près de 13 % à l’époque. Donc, de 18 % l’année dernière, d’environ 13 % à l’époque. Les taux de rendement de l’extrémité longue de la courbe ont baissé de 34 % l’année dernière au point culminant. C’est irréel, n’est-ce pas? La dernière fois que cela s’est produit, c’était en 2008, et en 2020, durant la pandémie, les taux avaient baissé de 20 %. Mais, ce sont les taux de l’extrémité courte de la courbe qui ont causé le plus grand émoi, parce que les investisseurs ne sont pas habitués à perdre de l’argent dans cette extrémité de la courbe. Or, les taux dans l’extrémité courte de la courbe étaient en baisse, par rapport à l’indice CCG. Ce segment de la courbe est principalement composé d’obligations d’État et de quelques obligations de société, et les taux dans ce segment de la courbe étaient en baisse de près de 6 % au point culminant, l’année dernière. La dernière fois que cela s’est produit, en 1980, ils n’avaient baissé que de 3 %. Ainsi, sur l’ensemble de la courbe, les rendements de l’indice de base sont actuellement de 4,70 %. Dans l’indice de crédit à long terme, 5,60 %. Et puis dans l’extrémité courte – et je crois que c’est la partie la plus intéressante de la courbe, car les taux sont presque les mêmes que ceux dans le milieu de la courbe de rendement, soit de 4,70 %. Le seuil de la fourchette de taux dans le milieu de la courbe était de 1 %, celui des taux dans l’extrémité longue de 2,70 %, puis celui de l’extrémité courte de 21 points de base. Tous ces événements se sont produits en 2020 et en 2021. Ce sont les nouvelles fourchettes de taux. Les obligations sont certes attrayantes, et j’espère que cela remet un peu les choses dans leur contexte.
Steve Peacher : Ainsi, comme vous l’avez mentionné, l’année dernière a été difficile. Nous sommes maintenant au début d’une nouvelle année. Cependant, la Fed a fait des annonces contradictoires. Certains membres du Conseil des gouverneurs sont d’avis qu’il était peut-être temps de ne relever les taux que de 25 points de base. Mais en même temps, le président de la Fed a adopté un ton plutôt belliciste, car il est déterminé à faire baisser l’inflation, qui est trop élevée et inquiétante. Alors, est-ce risqué d’investir dans le marché obligataire? N’est-ce pas une erreur d’acheter sur le marché obligataire maintenant, alors que la Fed se prépare à augmenter les taux d’intérêt? En d’autres mots, le niveau est-il trop bas?
Steve Weiss : Je pense que la façon de voir les choses est, encore une fois, que la Fed ne contrôle que l’extrémité courte de la courbe et que le reste du marché obligataire va réagir en fonction de ce qu’il pense qu’il va se passer, et le marché pense actuellement que la Fed en fait peut-être trop. Ainsi, le rendement de l’obligation à 10 ans a baissé. Les gens s’attendent peut-être à une récession, de sorte que la Fed pourrait corriger à l’excès et les taux pourraient s’effondrer, et vous avez raté votre chance d’acheter maintenant. Tout le monde a sous-pondéré les obligations de première qualité. Je pense que c’est surtout le cas pour la plupart des types de clients, et je ne sais pas s’il faut conseiller de tout mettre dans les obligations, mais le fait que ce marché est en baisse devrait certainement être une raison. Permettez-moi de parler un peu du seuil de rentabilité. En gros, pouvez-vous faire face à une hausse des taux avant de perdre de l’argent dans les obligations? Et ces seuils de rentabilité, il y a deux ans, n’étaient rien. Les taux augmentent un peu et vous n’avez pas de revenu pour compenser ce prix négatif. Aujourd’hui, si vous achetez des obligations à deux ans, à l’extrémité courte de la courbe, le seuil de rentabilité est de 300 points de base. Il se peut donc que vous vous trompiez, que vous soyez un peu en avance sur la Fed, en ce qui concerne le point culminant des taux. Mais vous disposez de 300 points de base, ou de 3 % de fluctuations de taux avant de perdre de l’argent dans l’extrémité courte de la courbe. Il peut s’agir d’écarts ou de rendements. Tout est une question de temps opportun, car si nous pouvions prédire le mouvement des taux d’intérêt, nous ne serions pas en train de spéculer sur ces derniers au téléphone.
Steve Peacher : Vous avez passé beaucoup de temps à discuter avec les investisseurs du marché, c’est-à-dire les clients de Gestion SLC, les prospects, les caisses de retraite, les investisseurs institutionnels. Or, à quoi pensent ces grands investisseurs institutionnels, en ce moment, notamment en ce qui a trait aux titres à revenu fixe, au volet des titres à revenu fixe, ou à la répartition d’actifs dans l’ensemble de leur portefeuille?
Steve Weiss : Avec les rendements actuels, si vous tenez compte du rendement obligataire de base, qui est d’environ 5 %, la gestion active va probablement ajouter un peu de rendement supplémentaire par rapport à l’indice. Prenez, par exemple, une obligation à 5 % en ce moment. Vous pouvez, si vous êtes un régime public, rechercher du rendement depuis des années. Vous aviez une hypothèse actuarielle de 8 %, et qui est maintenant de 6,9 %. Vous avez essayé d’obtenir ces 6,9 % de rendement par tous les moyens possibles, et les obligations n’ont pas été une option pour vous. Vous avez donc toujours évité les obligations. Ce que nous voyons maintenant, c’est que les recherches d’obligations commencent à s’intensifier. Vous pouvez faire des placements, et c’est un fait très intéressant, dans l’espace titrisé. Sur le marché obligataire, il y a les bons du Trésor, les obligations de société et le crédit structuré. La titrisation, le crédit structuré, quel que soit le nom qu’on lui donne, est à l’origine de la crise de 2008. Toute courbe qui se termine en « s » effraie beaucoup de gens depuis 2008. Cela se vérifie encore aujourd’hui. Vous pouvez en quelque sorte voir la façon dont les écarts se présentent. Les sociétés se sont en fait redressées au cours des trois derniers mois. Les titres titrisés sont encore très éloignés, très larges. En tant que caisse de retraite, vous pourriez actuellement acheter un portefeuille d’obligations à court terme de première qualité à votre taux hypothétique de 6,9 %, ce qui signifie que vous pourriez financer vos 4 ou 5 prochaines années de paiements de prestations avec des obligations, et ensuite vous lancer à corps perdu dans le risque de l’autre côté, pour vraiment profiter de la baisse, peut-être dans l’immobilier éventuellement, ou dans des actions. Sur le marché obligataire, il est donc possible de faire des choses qui, du point de vue du rendement, n’avaient jamais été faites au cours des 20 dernières années. La situation des régimes publics en matière de financement s’est donc améliorée, mais pas autant que celle des régimes de retraite des sociétés. En revanche, la dernière fois que les régimes de retraite des sociétés ont été financés à 100 %, c’était en 2007, et c’est essentiellement au cours des 15 dernières années qu’ils ont essayé de se remettre du creux qu’ils avaient atteint, avant de remonter. Le taux moyen de financement des régimes de retraite à prestations déterminées des sociétés est aujourd’hui de 110 %. Ce qui est intéressant, c’est que beaucoup d’entre eux achetaient déjà des obligations à long terme, mais leur durée s’est raccourcie. L’opportunité pour ces régimes, dont nous parlons ici, est le crédit intermédiaire. Les régimes de retraite comportent une forte pondération d’obligations à long terme, et il y a toujours une raison de détenir des obligations à long terme. Mais, le risque de concentration est très élevé. Il se peut même que leur couverture soit excessive du point de vue des obligations. La partie intermédiaire de la courbe est donc très intéressante, car les durées se sont raccourcies et les investisseurs cherchent à mieux adapter la structure de leur passif. L’une des occasions que nous voyons, du point de vue de la dislocation, est le crédit privé intermédiaire. C’est un excellent moyen de remplir ce réservoir avec un rendement supérieur à celui que l’on obtient sur le marché des obligations de sociétés. Nous leur parlons donc des différentes façons de répartir les revenus fixes dans leur répartition d’actifs. Ensuite, la loi Taft-Hartley sur les régimes de retraite de l’Union, ou American Rescue Plan Act a mobilisé des fonds de l’État afin de soutenir un grand nombre de ces régimes de l’Union qui sont très sous-financés. Il y a des règles très spécifiques sur ce qu’ils peuvent acheter, mais ils sont en très bonne position pour tirer profit de toutes ces occasions qui se trouvent à l’extrémité courte de la courbe. Ils peuvent donc investir l’argent qui sert à financer les paiements de prestations dans des portefeuilles personnalisés d’appariement des fonds propres afin d’investir l’argent qui va leur être versé à un très bon rendement, puis de continuer à investir de manière agressive dans les autres volets de leur portefeuille. Enfin, les fonds de dotation et les fondations n’ont jamais investi dans des titres à revenu fixe de qualité. Ils préfèrent le crédit privé et tous les produits qui génèrent des rendements à deux chiffres. Eh bien, leur taux d’exécution est de 5 %. Les obligations n’ont pas été en mesure d’atteindre leur taux d’exécution pendant des années, et maintenant elles le peuvent. Et elles peuvent le faire dès le début avec ces taux élevés. Nous avons fait part à tous ces différents types de clients de tous les différents types de dislocation du marché obligataire qui peuvent se produire, et qui se sont produits au cours de l’année écoulée. Ainsi, l’ensemble du marché des titres adossés à des créances hypothécaires d’agences gouvernementales se négocie en dessous du pair. Cela n’est jamais arrivé. Les obligations à long terme, se négocient à 80, 70, 65 cents le dollar pour des obligations de première qualité. Ce rapprochement de la valeur nominale est réel, n’est-ce pas? Donc, en ce qui concerne les obligations, il y a toujours un risque avec ce que la Fed va faire. Mais il y a beaucoup de choses qui jouent en votre faveur si vous détenez des obligations en ce moment, ne serait-ce que le rendement, les intérêts composés, toutes les bizarreries qui se produisent sur le marché obligataire. C’est une période vraiment passionnante pour parler d’obligations. Désolé si je m’emballe un peu trop.
Steve Peacher : Je pense que ce que vous soulignez, c’est à quel point les marchés des titres à revenu fixe sont intéressants et nuancés. Lorsque les rendements oscillent autour de 0, dans certains cas négatifs, ces nuances ne sont pas très intéressantes et sont en quelque sorte ignorées. Puis, lorsque le rendement revient sur le marché, on se rend compte du nombre d’angles possibles et de la manière dont il peut être utilisé dans les portefeuilles, parce qu’on peut être à l’extrémité courte, ou l’extrémité longue de la courbe, et gagner des intérêts à taux flottant. Il y a vraiment beaucoup de façons de personnaliser votre exposition à la courbe de rendement, en fonction de ce que les marchés des titres à revenu fixe vous offrent, d’une manière qui répond vraiment à vos besoins, ce que le marché des actions n’offre pas d’une certaine manière. Vous savez, la corrélation entre les différents types d’actions est très, très élevée. Et au fil du temps, leurs rendements sont plus élevés, mais il y a moins de différenciation sur le plan de l’utilisation en tant qu’éléments de construction de portefeuille. C’est pourquoi les titres à revenu fixe sont aujourd’hui tout aussi intéressants du point de vue de la répartition d’actifs. Passons donc des obligations à quelque chose qui n’a rien à voir. J’aime poser une question personnelle à la fin de chaque émission. L’autre soir, vous et moi parlions de musique et des tendances en matière de musique et d’albums, car vous êtes collectionneur d’albums, ce que très peu de gens font de nos jours, et vous avez l’intention d’y consacrer de nouveau plus de temps. Je sais que vous êtes un musicien et que vous avez joué de la batterie dans votre jeunesse, et probablement d’autres instruments. Donc, si vous repensez à votre enfance et à tous les albums que vous possédiez, si vous deviez choisir un seul album à emporter sur une île déserte avec un tourne-disque, quel serait l’album que vous choisiriez?
Steve Weiss : Je peux vous dire que cet album est, il est probablement, oh, wow! D’un point de vue sentimental, je pense que mon premier disque a été la copie de ma mère de The Beatles Magical Mystery Tour, qui est un disque des Beatles que peu de gens connaissent. Les gens connaissent les chansons, mais ils ne connaissent pas vraiment l’album, et je l’ai toujours. J’ai acheté un tourne-disque, il y a un an, j’ai sorti tous mes vieux vinyles, dont celui-là, Magical Mystery Tour, et c’est un original. Si je l’avais conservé en bon état, il vaudrait probablement beaucoup d’argent aujourd’hui, mais ce n’est pas le cas. Il a juste une valeur sentimentale pour moi. J’ai grandi avec les Beatles. Ce serait effectivement le disque que je choisirais.
Steve Peacher : Je ne savais pas où vous vouliez en venir quand vous avez dit que votre mère vous avait offert un album, j’ai pensé que ce serait un album de Carole King, ou quelque chose comme ça. Mais quoi qu’il en soit, c’est une réponse intéressante. Merci, Steve, d’avoir pris le temps de nous parler de ces marchés fascinants, et merci à tous d’avoir écouté cet épisode de Trois en cinq. À très bientôt.
Toutes les données mentionnées dans ce podcast proviennent de Bloomberg.
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