Steve Peacher : Bonjour, chères auditrices et chers auditeurs. Ici Steve Peacher, président de Gestion SLC. Merci d’écouter cet épisode de Trois en cinq. Aujourd’hui, j’ai le plaisir d’être en compagnie de John Fekete, chef de la plateforme Crescent Capital Markets, et d’Andy Kleeman, chef des placements privés de sociétés à Gestion SLC. Merci, messieurs, d’avoir accepté mon invitation.
Andrew Kleeman : Merci.
Steve Peacher : Vous œuvrez tous les deux dans des marchés différents, mais lors d’un récent entretien avec l’une des grandes sociétés de conseil, vous vous êtes rendu compte que ces deux marchés avaient beaucoup de points communs. Les deux marchés dont je parle sont le crédit privé de première qualité, qui est du ressort de votre équipe, Andrew, et les prêts bancaires étroitement syndiqués, qui sont un des domaines sur lesquels votre équipe se concentre, John. Je pense que vous avez constaté, messieurs, qu’il y a en fait des points communs entre ces deux marchés, même s’ils se situent de part et d’autre de la ligne de démarcation entre les titres de première qualité et les titres de qualité inférieure. Ce dont nous allons parler aujourd’hui. Mais, tout d’abord, pourriez-vous nous parler un peu de vos secteurs respectifs, comment nos clients investisseurs tirent-ils profit de ces secteurs dans leurs portefeuilles, et pourquoi?
Andrew Kleeman : En ce qui concerne le crédit privé de première qualité, ce secteur est considéré comme une alternative aux placements à revenu fixe de première qualité. Les investisseurs bénéficient des mêmes avantages, en ce qui a trait aux intérêts et remboursements des emprunts, s’ils sont des compagnies d’assurance. Ce sont principalement des valeurs à taux fixe qui offrent la durée que les compagnies d’assurance et certains investisseurs dans des caisses de retraite recherchent. Mais ce qui fait que le crédit privé de première qualité est vraiment une alternative aux placements à revenu fixe de première qualité, à mon avis, encore plus que le marché des prêts syndiqués étroits, ce sont les contrats et, parfois, des garanties. En effet, ces opérations sont fortement négociées, c’est-à-dire que les investisseurs recherchent une prime de rendement, et celle-ci est obtenue grâce à une souscription massive ainsi qu’à des contrats détaillés et, parfois des garanties.
John Fekete : En ce qui concerne les prêts étroitement syndiqués, il s’agit d’un segment de l’univers global des prêts bancaires, mais c’est aussi un segment où il y a encore du travail à faire. Les prêts sont un peu moins liquides. Les entreprises ont tendance à être un peu plus petites, mais leur structure est la même – sommet de la structure du capital, capital obligataire, garanties, coupons à taux variable. Nous constatons que les investisseurs sont attirés par ce segment parce qu’il offre un rendement plus élevé en raison de sa petite taille et de sa moindre liquidité, ce qui le rend intéressant pour les investisseurs.
Steve Peacher : Sur les marchés, on entend souvent dire qu’il n’y a pas de repas gratuit, mais il semble que vous parliez tous deux de segments du marché où, au fil du temps, vous avez prouvé que vous pouviez obtenir des rendements supplémentaires, mais pas en sacrifiant des quantités significatives de qualité de crédit. Il y a d’autres attributs sur lesquels il faut peut-être céder un peu, mais la qualité du crédit n’est pas l’un d’eux, car il a tendance à être la principale préoccupation des investisseurs, lorsqu’ils se lancent sur le marché du crédit. Ainsi, ce qui se passe réellement ici, c’est que chacun de ces marchés a permis d’obtenir un rendement supplémentaire, sans devoir sacrifier la qualité du crédit.
John Fekete : Vous avez tout à fait raison, Steve. Les investisseurs ne sacrifient en rien la qualité du crédit. En fait, pour les prêts étroitement syndiqués, la cote de crédit moyenne de ce segment est la même que celle de l’ensemble des prêts bancaires. De ce point de vue, le risque de crédit est donc le même. En fait, les défaillances sont en réalité, du moins historiquement, plus faibles dans le monde de la syndication étroite que dans l’ensemble de l’univers des prêts bancaires à grande capitalisation, et cela est vraiment dû à tout le travail en amont qui est effectué dans la recherche et la structuration de l’opération. Ainsi, vous renoncez à une certaine liquidité, comme vous l’avez dit, il n’y a pas de repas gratuit. Il faut renoncer à un peu de liquidité sur le marché. Mais si l’on se retrousse les manches et que l’on fait le travail, les investisseurs sont récompensés.
Andrew Kleeman : Oui, je suis d’accord avec vous. On se demande toujours à quoi ressemble la liquidité d’un crédit privé de qualité, et cela peut varier d’un émetteur à l’autre. Pour certains des titres que je détiens de fortes pondérations à long terme, j’ai déjà vendu une portion d’une dette privée pour l’une des ligues sportives nord-américaines en 8 minutes. Certes, c’est un record. En revanche, vous pouvez passer des semaines ou des mois à essayer de trouver un acheteur pour d’autres titres, mais pour la plupart, si vous avez un crédit performant, il y a un marché pour cela, et nous avons été actifs sur ce marché, à la fois pour l’achat et pour la vente. Vous savez qu’il faut un certain temps pour régler cette question. Il y a une certaine complexité opérationnelle qui peut constituer une barrière à l’entrée. En ce qui concerne le repas gratuit, nous sommes en partie récompensés par le fait que les émetteurs viennent sur ce marché parce qu’ils ont besoin d’une certaine flexibilité. Il peut s’agir d’un titre de créance non noté, voire d’un titre de créance n’ayant qu’une seule notation, ce qui ne fonctionnerait pas sur les marchés publics de titres à revenu fixe. Parfois, ils souhaitent une durée inhabituelle, qu’il s’agisse d’une obligation à 17 ans qui corresponde à leur calendrier d’échéances, ou d’une dette amortissable, ou encore d’une dette plus petite que celle qui serait nécessaire pour être comprise dans les indices obligataires, c’est-à-dire 500 millions de dollars. Parfois, il y a simplement du bruit autour d’un crédit que le marché est prêt à traiter et à souscrire. Vous n’obtenez donc pas nécessairement une prime de liquidité, mais une prime pour le travail. Vous obtenez une prime pour le travail et parfois pour les tracas liés à l’opération.
Steve Peacher : En écoutant vos réponses respectives, on a l’impression que nous obtenons, au fil du temps, des rendements supplémentaires excessifs, par rapport à une certaine perte de liquidité, ou peut-être de flexibilité. Et je suppose que dans la plupart des marchés, chaque fois qu’il y a un rendement supplémentaire, au fil du temps, il tend à s’éroder. Le marché trouve le moyen de s’approprier tout rendement supplémentaire par rapport à ce pour quoi il est donné, afin de l’extraire du marché. Mais il ne semble pas que ce soit le cas dans ces deux segments, et pourquoi?
John Fekete : Cela ne s’est pas produit pour les prêts étroitement syndiqués depuis plus de 10 ans, cela a été assez constant. Je l’attribue en grande partie à la consolidation qui s’est produite dans le domaine de la gestion d’actifs. Si vous regardez les gestionnaires de prêts à haut rendement et de prêts bancaires, à mesure qu’ils prennent de l’expansion, ils ont tendance à se concentrer davantage sur les composantes de l’indice les plus importantes. Il y a donc ces prêts du marché intermédiaire, qui passent un peu inaperçus, mais c’est ce qui les rend attrayants. C’est une partie moins compétitive du marché des prêts.
Andrew Kleeman : Je suis tout à fait d’accord avec cela. J’ajouterais également qu’en ce qui concerne les crédits privés de qualité, il existe une barrière opérationnelle à l’entrée. Il s’agit de certificats ou de billets physiques qui doivent être remis à un dépositaire. D’un point de vue opérationnel, cela peut donc constituer un obstacle. Si vous essayez de gérer un compte séparé, une structure de fonds peut faciliter les choses. J’ajouterais que ce marché se résume à un montage efficace et à une souscription rigoureuse, et qu’il faut être rémunéré pour cela. Il s’agit d’un marché dans lequel on investit à long terme. Ainsi, après avoir déployé des efforts pour trouver des occasions dans ce marché, les investisseurs ne sont pas prêts à vendre leurs titres simplement parce qu’ils sont en hausse d’un point ou deux, et ils les conservent généralement jusqu’à l’échéance. Cela crée une sorte de barrière à l’entrée pour les investisseurs qui pourraient vouloir arbitrer des différentiels de prix à court terme.
Steve Peacher : Ces deux marchés nous tiennent à cœur. Ce sont des secteurs dans lesquels Gestion SLC et Crescent investissent depuis longtemps. Je pense que les Clients pour lesquels nous gérons les actifs dans ces secteurs en ont tiré d’importants profits au fil du temps, et il semble que vous vous attendiez à ce que cela continue à l’avenir.
Andrew Kleeman : Steve, je sais que vous terminez chaque entretien en posant une question de nature personnelle à vos invités. Et si nous vous posions une question cette fois-ci?
Steve Peacher : Oui, volontiers, mais, SVP, pas de question difficile.
Andrew Kleeman : Je sais que votre enfant le plus jeune vient tout juste de décrocher son diplôme et vol complètement de ses propres ailes. Que comptez-vous faire en 2023?
Steve Peacher : Nous devons maintenant accepter que nos enfants doivent partager leur temps entre nous et les beaux-parents. En effet, nous avons la chance d’avoir des enfants qui se sont tous deux mariés. C’est un peu ce qui se passe à Noël. Mais nous allons voir une grande partie de notre famille pendant les vacances, et je l’ai mentionné dans un épisode récent, mais nous avons récemment eu notre premier petit-enfant, ce qui nous occupe beaucoup, même s’ils sont à Atlanta. C’est donc une bonne chose pour nous. Nous venons de passer en revue le calendrier de l’année à venir et nous avons un tas de choses amusantes en perspective : des voyages de pêche, des réunions de famille, une randonnée à l’automne. Notre calendrier est bien rempli d’ici la fin de l’année et l’année prochaine. Merci pour cette question, et pour cet entretien fort intéressant. Je remercie également nos auditeurs d’avoir écouté cet épisode de Trois en cinq.
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