Épisode 48

James Lizotte parle de crédit structuré

James Lizotte, directeur, analyse du crédit structuré à Gestion SLC, discute de la manière dont la COVID-19 a affecté les marchés des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales et des titres adossés à des actifs aux États-Unis, dans lesquels les investisseurs peuvent trouver des segments offrant des occasions.

Steve Peacher : Chères auditrices et chers auditeurs, bonjour, et merci de regarder cet épisode de « Trois en cinq ». Ici Steve Peacher de Gestion SLC. Aujourd’hui, je suis en compagnie de James Lizotte, directeur et analyste de produits structurés à Gestion SLC. Merci, James, d’avoir accepté mon invitation.

James Lizotte : Tout le plaisir est pour moi, Steve.

Steve Peacher : Aujourd’hui, j’aimerais m’entretenir avec vous au sujet des TACHC, qui est l’acronyme pour titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, et des titres adossés à des actifs, lesquels font partie du segment plus vaste du marché des produits structurés, qui à son tour représente une très grande partie du marché des titres à revenu fixe. Donc, commençons par les titres adossés à des actifs, très liés au marché des consommateurs. Tout le monde lit à propos de l’inflation, et en est affecté. Les taux d’intérêt sont à la hausse, tandis que les mesures de relance budgétaire sont progressivement retirées. Tous ces facteurs sont défavorables au marché de consommation. James, pouvez-vous nous expliquer de quelle manière ces facteurs affectent le marché des titres adossés à des actifs?

James Lizotte : Avec plaisir. Précisons d’abord que l’on parle ici des titres adossés à des prêts à la consommation. Donc, des fonds et des prêts à la consommation sont regroupés et offerts dans ces structures qui offrent aussi le rehaussement de crédit aux investisseurs dans ces structures. Le volet des titres adossés à des actifs comprend aussi les titres de prêts personnels non garantis de référence et les titres adossés à des prêts automobiles de bonne qualité. En ce qui a trait au rendement du crédit, il est stable, mais nous voyons une hausse des défaillances, notamment dans le segment des titres adossés à des prêts automobiles à risque. Mais, cela semble causé par une normalisation des marchés du crédit, et non par une détérioration des conditions de crédit. Donc, la performance du crédit a été remarquablement forte en 2020 et en 2021 [1], et plusieurs des défaillances sont en fait en dessous des niveaux prépandémiques. Je ne suis pas certain qu’on a pu prédire cela en mars ou en avril 2020, mais la combinaison des mesures de relance budgétaire et la facilité de crédit sous forme d’abstention ou de prolongation du délai de remboursement de prêts ont concouru à cette conjoncture. Aujourd’hui, les niveaux de défaillance sont, dans certains cas, au-dessus des niveaux de 2020, mais ils sont encore en dessous ou en phase avec la performance prépandémique et, de ce fait, sont loin des niveaux nécessaires pour morceler le rehaussement de crédit dans les structures, et cela est un point essentiel. Donc, nous anticipons que le nombre de défaillances continuera d’augmenter, notamment parmi les emprunteurs à plus faible revenu ou à plus faible cote FICO, qui sont les plus touchés par la hausse des coûts de la vie, tels que les loyers et l’essence. En ce qui a trait aux titres adossés à des prêts automobiles à risque, le rehaussement de crédit structurel est encore en mesure de protéger les investisseurs en obligations. Ces structures ont été affectées par la grande crise financière, et elles ont depuis été structurées de manière à survivre à ce genre de pertes, un scénario que nous n’anticipons pas, compte tenu des conditions actuelles du marché du travail. Pour ce qui est des occasions que l’on trouve dans le marché des titres adossés à des actifs, les écarts de taux dans le segment de la courbe des durations plus courtes des actifs se sont grandement élargis en 2022, ce qui n’est pas attribuable aux données fondamentales, mais plutôt aux données techniques, qui sont vraiment la cause profonde. Les marchés anticipent une hausse des taux d’intérêt sur l’extrémité courte de la courbe, ce que nous considérons comme une excellente occasion de chercher à investir de nouveau dans ces titres, dont la forte performance en 2020 et 2021, combinée au bas taux sur l’extrémité courte de la courbe, a, jusqu’à tout récemment, vraiment créé la demande. Un bon exemple de cela est notre récent achat de la nouvelle émission d’un titre adossé à des prêts automobiles à risque, dont le prix a été fixé au taux de swap à 2,5 ans sur la tranche BBB, plus 160 points de base. En juin 2021, le prix de la même émission sur la tranche BBB a été fixé au taux de swap plus 85 points de base.[2] Donc, en supposant que vous êtes confortable avec le crédit, ces titres sont une solution de rechange intéressante aux titres à duration courte.

 

Steve Peacher : L’un des sujets que nous avons beaucoup abordés dans nos balados au cours de l’année dernière est l’impact de la pandémie de COVID-19 sur le secteur immobilier commercial, notamment les secteurs hôteliers, des centres commerciaux et des espaces de bureaux, qui ont tous été aux prises avec des difficultés, et qui sont bien entendu les genres de propriétés qui sont détenus dans plusieurs structures de titres adossés à des créances hypothécaires commerciales. À peine sortis de la pandémie de COVID-19, nous voilà face à une inflation galopante et à la hausse des taux d’intérêt, lesquelles pèsent sur les valorisations dans ces secteurs. À cela s’ajoute l’annonce d’une éventuelle récession qui exerce une influence sur le sentiment des investisseurs. Or, compte tenu de tous ces facteurs, quelle est votre perspective du marché des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales? Ces facteurs créent-ils des occasions comme dans le marché des titres adossés à des actifs?

James Lizotte : Excellente question, et il y a beaucoup à dire à ce sujet. Tout d’abord, je vais aborder la question des fondamentaux, lesquels sont importants pour répondre à la deuxième partie de votre question. En effet, ils sont l’un des sujets brûlants de l’heure, et sont en quelque sorte liés aux occasions que nous trouvons actuellement. Donc, commençons par les fondamentaux de l’immobilier commercial qui demeurent favorables à la diminution des défaillances de remboursement de prêts, notamment dans l’univers des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales. Le taux de défaillance est passé de moins de 5 % à 10 % en 2020; ce taux est actuellement moins de 5 %. [3] Cette augmentation du taux de défaillance était presque entièrement attribuable aux secteurs du logement et des commerces de détail. Le taux de défaillance dans le secteur du logement avait atteint un sommet de près de 25 %; il est actuellement d’un peu moins de 10 %. Le taux de défaillance du commerce de détail avait atteint près de 15 %, et il est actuellement inférieur à 7 %. [3] Donc, ces deux secteurs continuent d’afficher des taux de défaillance plus élevés que les taux prépandémiques, mais la tendance demeure positive, et je pense que cela signifie qu’il y a encore des occasions dans ces secteurs pour ceux qui adoptent une approche d’investissement à contre-courant dans ce type de propriétés dont les valeurs ne se sont pas complètement redressées depuis la pandémie de COVID-19. Si l’on approfondit notre analyse de ce secteur, on observe que le secteur du commerce de détail a connu une sorte de période de renaissance qui a été le plus mise en évidence par la reprise du taux d’occupation et la poursuite des activités dans le secteur des centres commerciaux à ciel ouvert, mais aussi par la plus grande qualité des centres commerciaux. La COVID-19 et l’accélération de la pénétration du cybercommerce ont en fait vraiment souligné l’importance des magasins en briques et mortier en tant que partie intégrante du omnicanal. Autrement dit, les magasins demeurent les canaux de vente les plus rentables. En outre, les magasins demeurent le moyen le moins coûteux d’attirer la clientèle, en plus de contribuer à améliorer les marges brutes du cybercommerce en réduisant les coûts logistiques, notamment en offrant la possibilité d’acheter en ligne et de ramasser la marchandise au magasin. En ce qui a trait au secteur hôtelier, le marché domestique est celui qui affiche une plus grande reprise, ayant tout récemment dépassé les niveaux prépandémiques du revenu par chambre disponible (« revpar »). Le revpar est un indicateur essentiel à l’analyse du secteur. En y regardant de plus près, on observe que le secteur a été effectivement stimulé par les propriétés à vocation de loisirs et les centres de villégiature qui ont connu une forte reprise, laquelle a été stimulée par le taux quotidien moyen. Le taux quotidien moyen est ce que le consommateur paie pour une nuit d’hébergement. Certaines propriétés hôtelières affichent même une croissance du taux quotidien moyen de plus de 9 %, par rapport à 2019. En revanche, les propriétés hôtelières situées dans les grands centres urbains, dont la clientèle est principalement composée de gens d’affaires et l’une des principales activités est l’organisation de congrès, continuent d’afficher une sous-performance par rapport aux niveaux de 2019 de manière marquée. Cependant, nous continuons de voir une certaine amélioration du secteur avec le retour des employés dans les bureaux, ainsi que le retour des touristes internationaux. D’autres secteurs, comme les logements collectifs et les propriétés industrielles, affichent les fondamentaux les plus solides de ce marché. La demande dans ces deux secteurs a été stimulée par la pandémie de COVID-19 et l’offre qui demeure insuffisante. Enfin, en ce qui a trait aux espaces à bureaux, l’un des sujets les plus débattus, les espaces à bureaux de classe A de haute qualité ont continué de tirer profit de la fuite vers les actifs de qualité, dont la demande est assez bonne. Comme je l’ai déjà mentionné, les fondamentaux servent de toile de fond au marché du crédit, le sujet d’aujourd’hui. L’inflation et les risques macroéconomiques sont les facteurs qui exercent la plus forte influence sur tous les placements dans le crédit, non pas seulement dans les produits titrisés. En ce qui a trait à l’inflation, l’immobilier commercial est, en général, une bonne catégorie d’actif dans laquelle investir en périodes inflationnistes, et nous croyons que cela est toujours le cas, la raison étant que les solides fondamentaux permettront aux propriétaires de répercuter les coûts sur les consommateurs par l’intermédiaire des loyers. De plus, selon le type de propriété et la structure du bail, les coûts d’exploitation plus élevés peuvent aussi être absorbés par les remboursements aux locataires. Sur le plan macroéconomique, notamment le conflit russo-ukrainien, nous ne nous attendons pas à ce qu’il ait un impact important sur les fondamentaux de l’immobilier commercial aux États-Unis et, de ce fait, toute augmentation du facteur bêta lié aux titres adossés à des créances hypothécaires commerciales pourrait effectivement créer des points d’entrée dans ces actifs tous domiciliés aux États-Unis, et garantis par des fiducies hors d’atteinte en cas de faillite. Donc, si nous faisons une synthèse de toutes les questions que j’ai abordées, notamment les fondamentaux qui sont le sujet brûlant à l’heure actuelle, et tentons de déterminer où se trouvent les occasions, je crois que le marché des titres adossés à des prêts uniques titrisés garantis par une seule propriété par le prêteur et la prolifération des structures habituellement à taux variable sur deux ans (avec l’option de prolongation d’un an pouvant être accordée jusqu’à trois fois) méritent d’être soulignés. Deux facteurs favorables influent sur ce marché : les fondamentaux et la structure. Donc, tout d’abord, les fondamentaux des opérations « actif unique, emprunteur unique », dont la garantie est habituellement une importante propriété de prestige ou un important prêt de portefeuille garanti par un commanditaire institutionnel. Dans les deux cas, nous parlons d’actifs de haute qualité et de parrainage qui tirent profit de solides fondamentaux qui servent de facteurs favorables dans le secteur, comme mentionné ci-dessus. Les titres adossés à des prêts consistant en des opérations « actif unique, emprunteur unique » qui sont détenus dans cette nouvelle structure tirent aussi profit du taux variable, c’est-à-dire qu’ils tirent profit des hausses anticipées des taux par rapport à l’inflation. Puis, dans le sous-secteur, le crédit et les prêts accordés sont en fonction des offres et du type de propriété. Cela crée des occasions de valeur relative. Par exemple, nous avons vu deux offres d’importants centres commerciaux dont le prix vient tout juste d’être fixé. Le prix de la tranche BBB est fixé jusqu’à terme, donc plus 350 à 399 points de base, et ces propriétés de détail sont de catégorie A+ et affichent une productivité parmi les plus élevées à l’échelle nationale. Si l’on compare leur niveau à celui de prêts « actif unique, emprunteur unique » dans le secteur immobilier industriel, avec la même structure tarifaire se situant aux alentours de 250 points de base, il est vraiment intéressant, surtout étant donné que nous considérons ces produits à taux variable à court terme comme étant de haute qualité.

Steve Peacher : L’un des secteurs dont nous avons souvent parlé dans nos balados est celui des espaces de bureaux, qui a été durement touché, comme tout le monde le sait, par la pandémie de COVID-19. Or, malgré le retour des employés à leurs bureaux, les taux d’occupation sont encore sous les niveaux prépandémiques. Les espaces de bureaux étant d’importants actifs donnés en garantie relativement aux titres adossés à des créances hypothécaires commerciales, pourriez-vous nous parler un peu plus des perspectives de votre équipe sur ce secteur et des opérations qui pourraient avoir une exposition significative à celui-ci?

James Lizotte : Steve, j’aimerais souligner le fait que je m’entretiens avec vous aujourd’hui à partir de nos bureaux situés sur la 5e avenue à New York. L’avenir du secteur des espaces de bureaux est un sujet qui a déjà été longuement débattu. En général, l’on est porté à croire que toutes les conséquences de la transformation du milieu de travail n’ont pas encore été pleinement prises en compte. Nous croyons que les bureaux continueront d’être utiles pour les sociétés, même si les employés se rendent moins souvent dans les bureaux, soit à raison de trois ou quatre jours par semaine. Les bureaux continueront de servir de place de collaboration, de synergies des forces du travail, et je crois que cela est particulièrement important pour assurer la formation des plus jeunes employés et créer une culture d’entreprise. Cela étant dit, nous croyons que la COVID-19 a donné une tout autre vocation à une partie des espaces de bureaux. La fuite vers les actifs de qualité a été observée dans tous les marchés d’espaces de bureaux aux États-Unis. Le concept du bureau doit être réinventé afin d’attirer les travailleurs, et qu’il devienne un endroit où ils veulent se rendre. Ce phénomène est semblable à celui observé dans le secteur du détail au cours de la dernière décennie. Il sera encore plus important que jamais de différencier les propriétés de catégorie A des propriétés de catégorie B plus et de catégorie C, lesquelles comportent des risques beaucoup plus élevés. Donc, que recherchons-nous exactement? Nous recherchons des espaces de bureaux sophistiqués, certifiés LEED, situés dans de bons sous-segments de leurs marchés respectifs. Les données sur le marché nous ont démontré qu’il y a encore une forte demande pour ces propriétés. À titre d’exemple, CBRE a mené une étude à San Francisco où le taux d’inoccupation global des espaces de bureaux dépasse 20 %.[4] Mais, lorsque l’on jette un coup d’œil au taux d’inoccupation de la tranche des 20 % des immeubles de la plus haute qualité, il est d’environ 5 %.[5] L’on observe à peu près la même chose à Atlanta et à Manhattan, où les taux d’inoccupation sont de près de 20 %, voire plus.[4] Cependant, les taux d’inoccupation des portefeuilles de propriétés de haute qualité de certains propriétaires, comme certaines des plus importantes FPI cotées en bourse, sont aux alentours de 3 %. En conclusion, je crois, en tant qu’analyste de ce secteur, que les investisseurs qui choisissent d’investir dans ce secteur doivent aimer les occasions qui sont créées par ce genre d’incertitude. Pendant des années, nous avons parlé surtout des occasions dans le secteur du commerce de détail, notamment les centres commerciaux, et nous avons été en mesure d’acquérir stratégiquement des positions sur titres de centres commerciaux cotés B -, se négociant à des prix fortement escomptés. Nous suivions une approche d’investissement à contre-courant en ce qui concerne ce type de propriétés. Aujourd’hui, nous misons sur le secteur des espaces de bureaux dans lequel nous trouvons des occasions similaires.

Steve Peacher : Ce sera, en effet, très intéressant à suivre. L’on doit vraiment approfondir les recherches au niveau des sous-secteurs, notamment ceux offrant des propriétés de qualité, afin de trouver les titres dont vous parlez, de les analyser et de trouver des occasions. L’entretien tire à sa fin, et j’aimerais changer de sujet et, si vous me le permettez, vous posez des questions personnelles. Nous sortons tous à peine de la pandémie de COVID-19. Les économies se sont de nouveau ouvertes sur le monde. Quel type de reprise d’activité vous a le plus enthousiasmé en cette ère postcovidienne?

James Lizotte : Je peux dire sans hésiter que c’est le retour du sport en direct. Quelle joie de pouvoir aller voir un match dans un stade bondé de monde. En octobre dernier, je me suis rendu à Worcester, dans le Massachusetts, pour assister à un match de football entre les Holy Cross Crusaders et les Colgate. C’était le premier match de football auquel j’assistais après la pandémie de COVID-19. Le match avait lieu dans un tout nouveau stade […]. Il y avait tellement de supporteurs au rendez-vous que les équipes ont joué à guichet fermé. L’ambiance était exaltante. Je me suis dit, ce soir-là, « Wow, qu’il fait bon reprendre le cours normal des choses, de regarder en direct l’équipe de l’université que j’ai fréquentée, les Holy Cross Crusaders, qui, en plus, a remporté la victoire. » C’est de loin ce qui m’a le plus enthousiasmé jusqu’à ce jour.

Steve Peacher : Je partage votre enthousiasme. En fait, ce soir, je me rends à Fernway pour assister à un match entre les Red Sox et les Blue Jays. C’est vraiment bien qu’on puisse de nouveau se rendre à de tels événements et s’entasser dans les stades avec d’autres supporteurs. Merci encore, James, d’avoir répondu à mes questions et de nous avoir fourni de l’information sur le vaste secteur des titres à revenu fixe, un secteur qui, soit dit en passant, a été très profitable, tant pour nous que pour nos clients, pendant des années, et dans lequel nous continuerons d’investir pendant encore longtemps. Je remercie également nos auditeurs d’avoir regardé cet épisode de la série « Trois en cinq ». À bientôt.

James Lizotte : Merci, Steve.

 

[1] JP Morgan Markets ABS Research Desk Auto ABS Loan Performance Statistics – Documentation historiques publiée chaque mois (amy.sze.@jpmorgan.com)

[2] JP Morgan Markets ABS Research Desk Auto ABS Volume Data – Documentation historique publiée chaque mois (amy.sze.@jpmorgan.com)

[3] JPMorgan Markets CMBS Research Desk Weekly Tracker (John.Sim@jpmorgan.com)

[4] « Cushman & Wakefield San Francisco Americas Market Beat Office Q12022 ». Rapport publié sur le site Web.

[5] Boston Properties, Inc. (BXP). Transcription de l’annonce des résultats au quatrième trimestre de 2021 par Owen Thomas, PDG.

 

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