Épisode 59

Richard Stevenson parle des marchés d’obligations de moindre qualité

Richard Stevenson, directeur général et gestionnaire de portefeuille à Crescent Capital Group LP, discute des marchés d’obligations de première qualité et d’où ils trouvent des occasions.

Steve Peacher : Bonjour chères auditrices et chers auditeurs, ici Steve Peacher à Gestion SLC. Merci de regarder cet épisode de la série Trois en cinq. Aujourd’hui, je m’entretiens avec Richard Stevenson, qui est directeur général et gestionnaire de portefeuille à Crescent Capital et travaille au sein de leur groupe des marchés des capitaux. Merci, Richard, d’avoir accepté mon invitation aujourd’hui.

Richard Stevenson : Tout le plaisir est pour moi, Steve.

Steve Peacher : Aujourd’hui j’aimerais m’entretenir avec vous au sujet des marchés d’obligations de moindre qualité. Les marchés, l’économie et la scène géopolitique sont en évolution rapide ces temps-ci, et cette conjoncture crée des occasions. Donc, commençons par une question générale. Quelle est actuellement votre perspective des marchés de moindre qualité?

Richard Stevenson : En effet, cette année, les marchés ont été très mouvementés. Soulignons d’abord le risque de taux d’intérêt par rapport au risque de crédit. Les obligations à rendement élevé ont fait l’objet d’une vente massive cette année, et ce sont les prêts à effet de levier à taux variable qui en ont le plus bénéficié, ce qui s’est traduit par des flux de capitaux s’élevant à environ 25 milliards dollars sortant des obligations à rendement élevé[1] et à peu près le même montant étant investi dans les prêts à effet de levier. Donc, les prêts ont été la catégorie d’actif la plus performante parmi les instruments de crédit négociables. Plus récemment, cette tendance s’est cependant quelque peu renversée. La surperformance des prêts a quelque peu diminué, et cela est attribuable en grande partie aux craintes de récession qui ont éclipsé, dans une certaine mesure, le risque de taux d’intérêt. Donc, en ce qui a trait à la qualité du crédit, les obligations à rendement élevé sont cotées BB en moyenne, tandis que les prêts sont cotés B. Au cours des derniers mois, nous avons assisté à la fuite vers les valeurs de qualité, notamment les obligations à rendement élevé cotées BB. Les investisseurs se sont donc quelque peu détournés des prêts à effet de levier cotés B. La duration des obligations cotées BB est également plus élevée et cette sensibilité accrue aux taux d’intérêt est l’une des principales raisons de leur vente massive. Mais, au début de l’année, les obligations cotées CCC ont affiché une très bonne performance, ce qui est inattendu en période de ralentissement économique, donc ce qui se passe actuellement est plus conforme à ce que nous nous étions attendus qu’il se passerait.

Steve Peacher : Pourriez-vous nous parler de votre stratégie de placement particulière? Quelles occasions dénichez-vous grâce à la stratégie et la philosophie de placement de Crescent Capital?

Richard Stevenson : J’aimerais souligner certains faits. Tout d’abord, nous privilégions le crédit important et liquide. Cette catégorie d’actif fera habituellement l’objet d’une vente massive tout au début d’une dislocation du marché. Quand je parle de crédit important et liquide, je fais référence aux créances s’élevant à des milliards de dollars, voire plus. Je suis parmi ceux qui croient qu’en période difficile, les investisseurs vendent ce qu’ils peuvent et non ce qu’ils veulent. Nous privilégions ce segment, car les sociétés le composant sont vraiment résilientes, leurs activités sont raisonnablement diversifiées, et lorsque les marchés du financement prennent de nouveau de l’essor, elles sont habituellement les premières à redémarrer leurs activités. Le deuxième fait que j’aimerais souligner est que nous préférons de loin un marché stressé, ou sous pression, par rapport à un marché en difficulté, la raison étant que les occasions qu’il offre tendent à se redresser plus rapidement et qu’elles sont plus simples à liquider. Nous pouvons donc offrir aux investisseurs d’investir sur de plus courtes durées, ce dont plusieurs d’entre eux apprécient. L’une de nos stratégies principales consiste à tirer profit de notre plateforme de crédit globale. Nous ne gérons que des investissements à long terme pour les investisseurs, tant en période haussière que baissière. Pour cette raison, nous avons appris à bien connaître de nombreuses sociétés et à composer un panier d’occasions, ce qui nous permet d’effectuer rapidement des changements dans la répartition d’actifs. Habituellement, nous ferons subir un test de tension à ces sociétés lorsque nous entrons en récession. Bien que nous les connaissions très bien, nous tenons à nous assurer qu’elles tiendront le coup tout au long de la récession. Ce test de tension consiste essentiellement en une analyse ascendante. La dernière chose que j’aimerais souligner est que nous avons trouvé des occasions assez intéressantes dans des secteurs adjacents, notamment dans les anges déchus. Habituellement, l’on remarque un élargissement des écarts de taux lorsque les investisseurs s’apprêtent à se départir de leurs obligations de première qualité en vue d’investir dans des obligations à rendement élevé. Puis, l’on remarque un rétrécissement des écarts de taux lorsque les gestionnaires de fonds d’obligations à rendement élevé ajoutent les obligations de ces sociétés à leurs portefeuilles. Donc, en général, le risque de défaut de remboursement est très bas parmi ces sociétés, et elles ont été d’excellentes occasions pour les investisseurs d’obtenir des rendements corrigés du risque intéressants. Une autre catégorie d’actif intéressante dans ce marché est celle des titres garantis par des prêts. Nous avons des connaissances approfondies sur les actifs de prêts sous-jacents, et nous mettons à profit cette expérience. Enfin, nous surveillons aussi les divers gestionnaires de titres garantis par des prêts et nous nous assurons de bien comprendre leurs structures de dettes. Cela est essentiel pour analyser adéquatement ce type d’occasions.

Steve Peacher : Vous avez parlé des titres sous pression. Parlons maintenant un peu du marché des créances en difficulté, un secteur dans lequel vous possédez de l’expérience. Quels sont les principaux thèmes d’investissement que vous avez identifiés dans ce marché au fil du temps?

Richard Stevenson : Les dislocations du marché du crédit ont été, en général, de plus en plus courtes au fil du temps. Nous pensons que, dans l’ensemble, ceux qui profitent des dislocations de marché sont ceux qui sont prêts à agir dès qu’elles surviennent. Nous avons vu que la Réserve fédérale américaine a fait preuve d’une grande créativité dans la façon dont elle a stimulé l’économie. Nous avons pensé, à un moment donné, qu’elle serait limitée d’une certaine manière, mais cela n’a pas été le cas, bien que l’économie soit, en quelque sorte, en train de s’effondrer. Un autre thème que j’aimerais souligner est que la documentation de crédit est devenue plus faible au fil du temps, en fait, sur une très longue période de temps, s’étendant sur plusieurs années. Cela a entraîné ce qui est communément appelé de la violence entre créanciers, une façon péjorative de dire que les investisseurs dans les marchés en difficulté cherchent à obtenir des rendements en faisant les poches d’autres créanciers, plutôt que de dépendre complètement du redressement ou de l’amélioration d’une société. Un autre facteur que nous avons pris beaucoup plus en compte au fil du temps est les autres investisseurs dans la structure de capital. À mesure qu’une société devient moins performante, l’on observe une rotation des investisseurs. Par exemple, dans le marché des prêts, environ 75 % de tous les prêts sont achetés par des titres garantis par des prêts[2]. Mais, les titres garantis par des prêts n’ont généralement pas une assez grande capacité pour détenir des titres cotés CCC, car leur panier est limité pour ce genre d’instrument. Éventuellement, les titres garantis par des prêts commencent à vendre, et les gestionnaires de portefeuille achètent ces créances. Les investisseurs dans les marchés en difficulté sont par la suite des investisseurs qui ont des objectifs très différents, par rapport aux gestionnaires de titres garantis par des prêts, qui cherchent à détenir des titres performants et à être remboursés. Le gestionnaire de titres en difficulté cherche à détenir une part de la société, ce qui est un peu plus compliqué. Cela, combiné aux problèmes de documentation de crédit, crée, selon moi, une occasion pour les investisseurs dans les marchés en difficulté de tirer avantage de la documentation de crédit.

Steve Peacher : Dans les années 1990 et au début des années 2000, j’étais très impliqué dans les marchés d’obligations à rendement élevé. Je sais combien cela peut être intéressant lorsqu’une dislocation du marché se produit, mais angoissant lorsque le marché recule, bien que cela crée des occasions. Je suis certain que vous trouvez cela intéressant. L’entretien tire à sa fin et, fidèle à mon habitude, j’aimerais vous poser une question personnelle. Je sais qu’avant que vous fassiez carrière dans les marchés du crédit, vous étiez ingénieur et travailliez pour le compte de DuPont. Or, en quoi consistait votre travail à DuPont avant que vous vous lanciez en finances?

Richard Stevenson : J’ai occupé plusieurs postes, mais l’un des plus intéressants était celui que j’ai occupé dans le service du développement de produits et de processus, notamment STAINMASTER, le tapis qui résiste aux taches. DuPont a longtemps dominé le marché du nylon. Donc, avec mon équipe, nous avons fouillé la bibliothèque de brevets de DuPont, remontant jusqu’à 30 ans, à la recherche de technologies intéressantes qui avaient à peine été exploitées dans le passé. Nous avons mis à l’essai ces technologies, en les intégrant dans la chaîne de production, puis avons testé de nouveaux produits. J’ai trouvé cela très intéressant de voir ces concepts se transformer en produits commercialisables.

Steve Peacher : C’est étonnant d’apprendre que des fabricants comme DuPont ont une bibliothèque de brevets s’étalant sur plusieurs décennies, et que ceux-ci peuvent être encore exploités aujourd’hui. Merci, Richard, d’avoir répondu à mes questions. Je remercie également les auditeurs d’avoir écouté cet épisode de Trois en cinq. À bientôt.

 

[1] Reuters, 2022.

[2] Bloomberg, 2022.

 

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